Finanzas básicas para activistas altermundistas para combatir la financiarización de la sociedad

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  • Por Daniel Vila y Ricardo García Zaldívar. Sábados de formación. Cuarta edición 2011-2012

En nuestra opinión, entender el funcionamiento de las finanzas le debiera servir a una persona asociada o simpatizante de Attac para desarrollar con más facilidad su actividad en la asociación, comprendiendo los peligros que conlleva como mecanismo de articulación social; identificando los intereses económicos y políticos en juego en torno al negocio financiero; y en definitiva, ayudándole a formular políticamente propuestas de regulación con el objetivo de favorecer la lucha por la emancipación social.

No se trata obviamente de aprender a hacer negocio prediciendo el comportamiento futuro de los llamados “mercados financieros”, ni de considerarlos pragmáticamente como un puro expediente técnico de articulación social a través de los negocios privados. En este sentido nos interesará analizar el comportamiento de las inversiones financieras más que el comportamiento de los inversores financieros, en tanto que estos no son mas que portadores beneficiados de aquellas.

Se trata, por ejemplo, de entender la importancia política de la transparencia, las insuficiencias y peligros de la autorregulación de los agentes financieros, el papel decisivo del cálculo financiero y la necesidad de instrumentos de control social de las finanzas. En su etapa financiera, el capital ejerce su dominio no solo en el ámbito económico, sino también en el social, sin necesidad de salir de la “esfera” de los llamados “mercados financieros” ya que su específica forma de hegemonía consiste en absorber hacia las finanzas todos los demás ámbitos de la reproducción social, vaciando de contenido a la acción política.

Este fenómeno de totalización dineraria tiene un nombre propio (un palabro que deberíamos sustituir pronto por otro más eficaz): la financiarización; tiene un arma estratégica: el tipo de interés; y tiene un agente hegemónico: las grandes corporaciones (sean o no financieras); todo bajo dos paradigmas ideológicos centrales: la libertad de empresa y el coste de oportunidad.

Sobre esto versa el contenido de estas sesiones de formación. Las consignas “el mundo no es una mercancía” y “contra la dictadura de las finanzas” expresan en parte nuestra posición. Limitar el campo de intervención de las finanzas capitalistas, regular su funcionamiento en donde resultaría útil para las mejoras en la calidad de vida de las gentes y sancionar las conductas delictivas que se aprovechan del carácter sistémico de la corrupción, son algunos de los ejes de nuestra intervención política como Asociación.

Estos materiales están pensados para dar un apoyo escrito a las sesiones de formación y pretenden el modesto objetivo de ayudar al rearme ideológico y político de quienes formamos parte de Attac o simplemente reconocemos su utilidad como organización integrada en los movimientos sociales a nivel mundial. En este sentido, difícilmente podrán ser utilizados los materiales sin asistir a las sesiones. No hemos hecho un texto para ser leído o estudiado pues ello no habría supuesto dedicar un tiempo del que andamos muy escasos. Por supuesto que si resultan útiles o no lo juzgará quien los utilice. Daniel y Ricardo

Introducción: la evolución reciente del capitalismo financiero

Cuando en estos últimos años los movimientos sociales hemos caracterizado a la Globalización (o mundialización) como un mal a combatir, interesa precisar que lo que hemos estado rechazando no es una pretendida evolución natural de la sociedad sino un proceso devastador y nada espontáneo que ha sido impulsado por las finanzas y posibilitado por Internet. Con un poco de perspectiva histórica hay que precisar que la llamada globalización neoliberal no es sino la fase más reciente del capitalismo mundial, fase que se desató el 8 de agosto de 1971 y alcanzó su auge en los 90 y que la crisis financiera 2008-2009 le acaba de cortar las alas. Porque el capitalismo existe desde hace siglos pero lo que ha hecho diferente a la actual fase de Globalización ha estado en su ámbito de aplicación, en la hegemonía conseguida por las finanzas y en el poder concentrado por sus principales actores, las grandes corporaciones transnacionales.

En los cinco siglos de desarrollo capitalista el sistema ha adquirido una envergadura progresivamente planetaria. El primer capitalismo comercial de los siglos XVI, XVII y XVIII fue implantando su poderío dentro de Europa, y desde ahí, poco a poco expandió sus estructuras sociales y su visión del mundo por los cinco continentes (a sangre y fuego, no lo olvidemos). El capitalismo industrial necesitó fortalecer los Estados de algunos países donde fue concentrando la riqueza que iba expoliando y acumulando y desde donde pudo ejercer el control de los territorios que iba dominando y saqueando.

Basándose en esos Estados depredadores y apoyándose en su creciente poderío militar, inició nuevas fases del desarrollo capitalista sirviéndose del Colonialismo primero y del Imperialismo después: son los hitos que caracterizan la violenta historia del capitalismo en todo el siglo XIX y en las cuatro primeras décadas del XX.

El capitalismo solo pudo salir de la gran depresión que estalló en 1929 y que duró 10 años con una Guerra Mundial que acabó con la experiencia fascista. De 1945 a 1975 (los llamados gloriosos 30 años), en plena Guerra Fría, se produjo el período del mayor crecimiento en los países ricos, gracias al pacto socialdemócrata y a la falsa ilusión del crecimiento económico alentada en los países pobres, entonces denominados Tercer Mundo.

A comienzos de los 70 comenzó una profunda reestructuración del sistema que coincidió más tarde con la caída del Muro de Berlín, el súbito desmembramiento de la URSS y el fin de la Guerra Fría. Todo ello supuso la consolidación de una nueva fase del capitalismo y la mundialización: es lo que en los movimientos sociales llamamos globalización neoliberal.

Esta reestructuración neoliberal tomó la forma política del reaganismo y del thatcherismo en los países del Norte y del ajuste estructural en los del Sur. El objetivo era el mismo, la intensificación de la acumulación capitalista. Para conseguirlo se introdujo en el sistema dos cambios sustanciales:

  • Remover las restricciones estatales a los movimientos de capitales y a las transacciones especulativas (sobre las divisas, por ejemplo) para hacer posible la globalización y la financiarización que ahora era practicable gracias a Internet.
  • Acabar con el pacto socialdemócrata de redistribución del ingreso entre capitalistas, rentistas y trabajadores. Poco a poco, se fue forzando a un trasvase de las rentas de las clases pobres y medias hacia los ricos, con el soporte ideológico neoliberal que planteaba que esa estrategia es la que motiva a los ricos a invertir y alimentar el crecimiento económico, expresión máxima del bienestar de la pblación.

La globalización que acompañó a esta reestructuración neoliberal consistió en una acelerada acumulación extensiva, tanto en el espacio, a través de la rápida integración de las zonas no capitalistas a la economía global de mercado, como en el tiempo, a través de la expansión del crédito y el endeudamiento. Para ello había que hacer posible:

  • ganar accesos a los mercados de trabajo barato;
  • ganar nuevos mercados de bienes, aunque fuesen de renta limitada;
  • ganar nuevas fuentes de productos y de materias primas baratas;
  • crear nuevas áreas para inversión en los servicios públicos; y
  • generalizar el mayor endeudamiento de la historia de la Humanidad

Finanzas básicas para activistas altermundistas. Unos bajos tipos de interés, la liberalización del comercio, la eliminación total de los obstáculos a la movilidad del capital y de las fronteras para la inversión exterior, fueron las bases de una auténtica mundialización del capitalismo al conseguir la mayor integración de países en la economía global de toda la historia.

El agente expansionista en esta época son las grandes corporaciones que utilizan los Estados nacionales para sus fines y que exigen su desaparición cuando son un freno para su hegemonía. Así, el capitalismo financiero se apropia no solo del territorio sino también de nuestro futuro, y nos condiciona para vivir el presente desde esa apropiación. No solo se crea un individualismo falso sino que se pretende sustituir el ámbito social por una suma de estrategias individuales sometidas a la lógica del cálculo financiero. Esto y no otra cosa significa el eslogan de la Comunidad de Madrid : “la suma de todos”.

¿Cuál sería entonces un característica distintiva de este capitalismo financiero? Intentar que todo se transforme en un activo financiero; que todos nosotros y los bienes que nos rodean sean tratados como activos financieros que se someten a la lógica de las finanzas. Hay dos frases que sintetiza esto: “Para el capitalismo financiero el ser humano tiene que funcionar como un hombre de negocios de si mismo” y “ el Estado no responde a incentivos financieros”.

La financiarización de las economías, que fue en paralelo a la mundialización del sistema, se logró gracias a una masiva expansión del dinero bancario y financiero en los mercados de todo el planeta, apoyada en la creatividad de los nuevos instrumentos financieros que se iban introduciendo. Porque si la banca privada ya tenía el privilegio de poder crear dinero desde hace siglos, sólo en esta fase de globalización consiguió generalizar por todo el planeta unos excesos desproporcionados de endeudamiento en personas, entidades y países, inundando el mundo de liquidez y de crédito. Las grandes corporaciones transnacionales descubrieron pronto que las finanzas les permitían incrementar rápidamente su acumulación de riqueza y poder gracias a esa expansión del endeudamiento y se dieron prisa por participar en lo que se convirtió en un gran casino donde apostar con unos activos financieros cada vez más novedosos y complejos, que la banca de negocios se encargaba de comercializar entre inversores institucionales, grandes fortunas y especuladores en general; casino que no sólo afecta a los jugadores sino que tiene devastadores efectos sobre toda la población.

El principal objetivo de este documento y de las sesiones de formación es proporcionar a activistas, “quinceMayistas” y altermundialistas en general unos conocimientos básicos sobre finanzas que les ayuden a entender y a combatir esta peligrosa deriva financiera del capitalismo que ha llevado al planeta a la descomunal crisis que estamos viviendo. Muchos, entre ellos la gente de Attac, ya intentamos desde hace años alertar a la ciudadanía de la insostenibilidad económica, social y ambiental del proceso de globalización –y sobre todo de la financiarización que le ha acompañado- pero ahora, en plena crisis y mutación del mismo, de lo que se trata es más bien de ayudar a los activistas a presionar socialmente para proceder a una desfinanciarización progresiva de nuestras sociedades, sin olvidar las propias relaciones entre las personas y los pueblos.

Conceptos básicos. El dinero y sus funciones

Todos sabemos lo que es el dinero. Lo que ya es menos conocido es el papel que en nuestras sociedades financiarizadas cumplen las distintas formas que adopta: dinero mercancía, dinero papel, dinero bancario y dinero financiero. Para nosotros, además y fundamentalmente, el dinero es una relación social. El dinero se define, en los manuales de economía, por sus funciones y la principal ha sido desde el principio la de servir de medio de pago: para ello ha de ser aceptado como tal por la sociedad, lo que supone en la práctica recibir la confianza de los usuarios para ser un equivalente general de valor y servir en consecuencia a facilitar los intercambios. Una segunda función del dinero es la de servir al atesoramiento para conservar valor y por tanto poder ser utilizado como un instrumento de ahorro. Y la tercera función es de carácter más técnico y abstracto al permitir ser utilizado por la sociedad como unidad de cuenta, función que en la actual fase de capitalismo financiero cobra una especial relevancia al hacer posible modificar la cantidad de dinero en circulación a través de simples apuntes contables.


Dinero bancario

Como medio de pago el dinero no toma una única forma sino que puede revestir diferentes tipos; y esa diferenciación es bien interesante detallarla pues permite descubrir en cada caso cuando aparece, quien lo crea y para qué se utiliza.

Aunque la historia del dinero no es lineal y sus diferentes formas de manifestación se han sucedido y convivido a lo largo de los siglos y en distintos puntos del globo, podemos admitir a efectos expositivos que el tipo de dinero que primero se creó históricamente fue el dinero mercancía que alcanzó su forma más perfeccionada con el oro acuñado por las monarquías: su característica básica fue que hizo coincidir su valor intrínseco como mercancía (valor de uso) y su valor como instrumento que permite los intercambios.


Dinero papel Fue arrinconando progresivamente la utilización de las monedas para los intercambios, a la vista de las facilidades que incorporaba sobre todo para su transporte, pero durante mucho tiempo convivieron y se complementaron.

Al principio el dinero papel era perfectamente convertible, esto es, bastaba a su poseedor presentarse en el banco emisor y exigir el equivalente en oro del valor nominativo para obtenerlo. Pero desde agosto de 1971, el dinero papel ya no es convertible en ningún país, pues en esa fecha Richard Nixon desvinculó el dólar del oro, y puso definitivamente fin al anclaje existente del dinero papel a una mercancía con valor de uso intrínseco, el oro básicamente. Los Bancos Centrales, que son quienes crean el dinero papel en cada país, -o grupos de países con moneda común como el euro-, tienen desde 1971 la posibilidad de poner en circulación cuanto dinero juzguen conveniente emitir, siendo esta decisión la base de las políticas monetarias de los Estados.

El paso del patrón-oro al patrón-dólar y de este a la desaparición de cualquier patrón monetario originó una autonomía de la emisión monetaria que colocó en un lugar central la definición de los criterios que se deben aplicar para determinar la oferta monetaria y para llevar a cabo su control.


Dinero financiero La gran novedad de los últimos 30 años es que se ha generado un nuevo medio de pago que se empieza a conocer como dinero financiero y que incluye nuevos títulos y otros activos que se han creado al calor de los procesos de innovación e ingeniería financieras durante la globalización. Esta creación de dinero financiero plantea un problema a la autoridad monetaria cual es que tras la financiarización ya no es solo la banca privada la que genera dinero, sino que también lo hacen las empresas privadas no bancarias, principalmente las grandes transnacionales que cotizan en Bolsa, y esa creación de dinero cae fuera del control de los Bancos Centrales. El dinero financiero se materializa básicamente en las acciones emitidas por las empresas que cotizan en Bolsa y el mercado donde se utiliza este tipo de dinero como medio de pago es en el de compraventa de empresas, esto es, el espacio donde se realizan las grandes fusiones y absorciones que caracterizan al capitalismo financiero actual de los grandes conglomerados empresariales.


Dinero bancario Es el tercer tipo de dinero que interesa diferenciar y es un medio de pago que se convirtió en predominante durante el siglo XX. Su denominación deja bien claras sus características pues es un dinero creado por los bancos comerciales, siendo el cheque o talón bancario la imagen que mejor lo identifica. Los clientes de los bancos privados pueden utilizar tales cheques como medio de pago mientras dispongan de saldo positivo en sus cuentas corrientes y siempre con la garantía del banco que les ha proporcionado el talonario. Gracias a la utilización del dinero bancario, el dinero que circula en cualquier economía es varias veces superior al dinero papel que ha sido emitido por los Bancos Centrales y que las personas, las empresas y la propia Administración Pública mantienen de forma mayoritaria depositado en los bancos comerciales.

El procedimiento por el cual la banca privada crea dinero bancario merece ser explicado con un cierto detenimiento ya que es un proceso no muy bien conocido por el ciudadano medio. Antes de abordarlo en detalle en el punto siguiente, conviene precisar que cuando los bancos comerciales crean dinero lo hacen siempre con autorización de los Bancos Centrales de cada país, lo que quiere decir que gracias a la aplicación de mecanismos estrictos de control y seguimiento de la actividad de la banca comercial, la autoridad monetaria puede en cada momento reconducir el proceso para que responda a los objetivos de su política monetaria.



El dinero bancario

Pero antes de abordar la problemática del dinero financiero, comenzaremos por detallar cómo crean dinero los bancos comerciales. Para ello, lo mejor es utilizar en sencillo ejemplo numérico que ayude a entender cómo la actividad de los bancos privados multiplica el dinero disponible por la sociedad a partir de una determinada cantidad de dinero papel emitido por los Bancos Centrales. En el ejemplo que vamos a utilizar de la actividad bancaria distinguiremos tres actores básicos: los depositantes, que meten en las cuentas bancarias el dinero que disponen (nóminas, ahorros, ingresos en general); los bancos comerciales (incluidas las Cajas de Ahorro) que captan clientes a los que facilitan cuentas desde las que realizar las operaciones bancarias; y los prestatarios, que solicitan y obtienen dinero prestado de la banca y que pudiendo ser particulares, empresas o incluso la propia Administración, se comportan todos ellos de forma estándar, esto es, los préstamos que obtienen constituyen nuevos depósitos que alimentan las cuentas bancarias. (ver cuadro “La actividad bancaria). Interesa resaltar que los bancos de negocios, que en España tiene una escasa presencia al contrario de lo que sucede en Reino Unido o EE.UU., no son actores en este proceso de creación de dinero bancario, en la medida en que su actividad no consiste en captar depositantes y otorgar créditos como hacen los bancos comerciales (Banco de Santander o Cajamadrid, por hablar de dos instituciones concretas que todo el mundo conoce) sino en gestionar grandes patrimonios buscando altas rentabilidades financieras para las inversiones. Crisis de liquidez vs crisis de confianza Podíamos preguntarnos, ¿qué pasa si todos los titulares de depósitos se presentan en los bancos y exigen que se les reintegre su dinero?. Lógicamente, la banca comercial no tiene billetes y monedas suficientes para entregar a sus depositantes lo que reclaman. Esta situación es el dinero es deu La actividad bancaria El señor A dispone de mil euros en billetes (o mil millones de euros, que lo mismo da) y los deposita en una cuenta bancaria (a la vista o a plazo) en el banco en el que es cliente. Ese banco, en función de una experiencia acumulada en años que le ha permitido tipificar el comportamiento de los depositantes, sabe que ese cliente, como los restantes, no va a retirar mas que un % de su depósito en billetes a través de la ventanilla o del cajero automático de cualquiera de sus sucursales. Supongamos que ese banco razona con la hipótesis de que va necesitar conservar un 20% de los mil euros en billetes para tenerlos a disposición del depositante por si los va retirando hasta que se produzca un nuevo ingreso; de esta forma el banco podría disponer de los 800 euros en billetes restantes para prestarlos a quien se los pida, por ejemplo el señor B. Este prestatario, una vez concedido el crédito solicitado, lo que en realidad obtiene es una cuenta bancaria con un saldo a su favor de 800 euros. El banco sigue razonando con el supuesto que el nuevo cuentacorrentista, siguiendo la lógica de todos sus demás depositantes, va a retirar en billetes un máximo del 20% del importe del préstamo, esto es 160 euros, lo que deja disponibles al banco 640 euros en billetes para conceder nuevos préstamos que le soliciten. El señor C sería un nuevo depositante del banco gracias a haber obtenido ese crédito de 640 euros. Y aplicando siempre esta sencilla regla bancaria, la entidad financiera conservaría el 20% de la nueva cuenta corriente para atender los posibles reintegros en efectivo del depositante C y volvería a tener disponible el 80%, esto es 512 euros, para volver a prestárselos a un nuevo demandante de crédito, el señor D. Al señor D le seguiría un nuevo prestatario E que obtendría 409,60 euros de crédito, y un señor F, G, H... con préstamos cada vez menores, hasta llegar a un señor Z que agotaría la sucesión. Al final de este proceso, los mil euros depositados inicialmente por el señor A habrían permitido al banco otorgar créditos por valor de 4.000 euros, resultado de sumar las préstamos de los señores B, C, D, E, F, G, H... y Z. Y el dinero prestado asciende a 4.000 euros, que es precisamente el importe del dinero bancario creado. da El que el dinero creado sea 4 veces el valor del depósito inicial de mil euros es por haber razonado con un porcentaje del 20% de dinero que la banca ha decidido conservar de sus depósitos: ese porcentaje se llama en el negocio bancario coeficiente de caja o encaje bancario. Cuanto mayor sea, menor es el dinero bancario creado (es decir, prestado); y viceversa. La fijación del encaje bancario le corresponde a los Bancos Centrales y constituye uno de los instrumentos de la política monetaria: cuando lo bajan hacen que se incremente el dinero bancario en la economía, y al revés. La inversa del coeficiente de caja (expresado éste en tanto por uno, esto es 20% = 0,2) constituye lo que se llama multiplicador del crédito bancario: en nuestro ejemplo es 5 ( 1 / 0,2 = 5), y supone que partiendo una cantidad inicial de mil euros en billetes y monedas, el dinero que acaba en circulación si se realiza su depósito íntegro en un banco es igual a esa cantidad multiplicada por 5, por eso se le llama multiplicador. 7 1.- Conceptos básicos. El dinero y sus funciones lo que se llama una crisis de liquidez, si es puntual y transitoria, y crisis de confianza en el banco, si es mas profunda. Es algo que se ha producido –y se seguirá produciendo- muchas veces porque está en la esencia misma del funcionamiento del sistema. La singularidad del negocio bancario (su mercancía es el dinero y su intermediación les permite producirlo) hace especialmente crítico el paso casi automático de un problema de liquidez (común a cualquier empresa) a un problema de solvencia y, por tanto, de confianza en todo el sistema de pagos. Si el problema de liquidez que afecta a un banco en concreto es por problemas puntuales de gestión, y las dificultades de no poder devolver el dinero de sus depositantes cuando se lo reclaman son transitorias, el sistema bancario tiene previstos mecanismos para solventarlo. Estos consisten en que los demás bancos le presten dinero en efectivo para que pueda resolver esa falta de liquidez. Funciona entonces el llamado mercado interbancario, en el que los bancos se prestan dinero unos a otros, lo que hacen de forma habitual en cuanto necesitan liquidez. El tipo al que se cobran esos traspasos internos de dinero es el EURIBOR, que se ha hecho muy conocido por ser el que sirve de base al cálculo de los intereses de las hipotecas. El tema es más grave si los problemas de gestión que presenta el banco acaban generando una verdadera crisis de confianza en sus depositantes e incluso en los de los demás bancos de su entorno. La falta de liquidez se puede transformar entonces en un asunto de insolvencia que conduzca a la quiebra de esa entidad financiera, pero que amenaza también a las demás. El sistema tratará en ese caso de circunscribir la posible quiebra al banco con problemas y evitar que la desconfianza se propague a todo el sistema bancario. Si los demás bancos consiguen aislar al enfermo y no verse afectados por el pánico que transmite entre la población la imagen de las largas colas de afectados a la puerta de las sucursales exigiendo su dinero, entonces bastará con dejar quebrar ese banco y el sistema bancario habrá superado la crisis. Claro que esto no siempre se consigue y el contagio puede amenazar con convertirse en una vertiginosa epidemia viral. En los casos en los que se manifiesta ese riesgo, entonces ha de actuar rápida y preventivamente la autoridad monetaria, interviniendo la entidad y garantizando que los clientes afectados no pierdan su dinero. Esto lo puede hacer para la totalidad de los depósitos (como fue el caso del Banco de Inglaterra cuando nacionalizó en 2008 el Northen Bank), o cubriendo 8 sólo una cantidad máxima por depositante y banco, para lo que la autoridad monetaria puede acudir al Fondo de Garantía de Depósitos (y se puede comentar de pasada que en España el Gobierno ha elevado recientemente este máximo de 30 a 50 mil euros). Al intervenir, el Banco Central cumple en estos casos las funciones de prestamista en última instancia. El riesgo mayor para el sistema bancario es que la crisis de confianza afecte de golpe al conjunto de la banca comercial de un país, lo que puede suceder porque el banco afectado tenga una envergadura suficiente para arrastrar a los demás en su caída, o porque el pánico de los depositantes venga provocado por algún hecho que haga desaparecer súbitamente la confianza en la solvencia general de todo el sistema. La imagen más reciente de esta situación es la que se produjo en Argentina en 2001 y que recibió el nombre de corralito. Lo que ocurre entonces es que es todo el sistema bancario el que colapsa, pues no solo los bancos no están en disposición de prestarse dineros unos a otros, sino que los propios Bancos Centrales se ven en la imposibilidad de venir en ayuda de todas las entidades financieras que amenazan con entrar simultáneamente en quiebra. Se produce entonces una dolorosa crisis bancaria y financiera y cuando se trata de un país pequeño y periférico aún queda un recurso, cual es pedir ayuda a las Instituciones Financieras Internacionales, pasando el Fondo Monetario Internacional (FMI) a ejercer de prestamista de última instancia, en este caso para un Banco Central en apuros. Lo que se puede asegurar es que todas las veces que esto se ha producido en países pobres y dependientes, que han sido muchas, las contrapartidas que ha exigido el FMI has sido nefastas para el país en cuestión. Es uno de los mecanismos que se ha empleado para imponer las políticas neoliberales a los Gobiernos de países en crisis financiera por los países ricos beneficiados con la globalización. Finanzas básicas para activistas altermundistas. ¿Cuánto dinero le interesa a la autoridad monetaria permitir que circule en una economía? Hemos visto que los Bancos Centrales pueden controlar esa cantidad de dos maneras, una emitiendo más billetes (o retirándolos de la circulación) y la otra modificando el encaje bancario, al hacer que los bancos comerciales puedan crear más o menos dinero a través del crédito. ¿Cuál es el criterio para fijar la masa monetaria que debe estar disponible? En las Facultades de economía se transmite habitualmente la idea que el dinero debe guardar siempre una relación estrecha con el valor de los bienes y servicios que se intercambian en la sociedad: ello supone que conforme crece el valor del PIB, debe incrementarse el dinero bancario para que permita realizar las transacciones de la actividad económica sin crear tensiones en los precios. Es habitual emplear el símil del lubricante 1.2 El dinero financiero Las acciones emitidas por las grandes empresas transnacionales, cuya forma jurídica es de sociedades anónimas, constituyen otra forma de dinero que ha adquirido, como vamos a ver, una gran relevancia en los 30 últimos años de globalización capitalista. Lo primero que interesa precisar es que las acciones, como cualquier otro instrumento de financiación, tiene un doble carácter, pues son un pasivo financiero para quien las emite pero a la vez un activo financiero para quien las adquiere. Ahora bien, para las empresas emisoras se trata de pasivos no exigibles, al contrario que los préstamos creados por la banca que son pasivos exigibles. Esta diferencia tiene mucha importancia y conviene detenerse un momento para explicarla. Cuando un banco capta un depósito de un cliente que le permite otorgar préstamos y crear dinero bancario, para la entidad se trata de un pasivo exigible, lo que quiere decir que conoce exactamente el valor del pasivo y que está obligado a devolver ese valor mas los intereses cuando se lo exija el titular del depósito. Cuando una empresa no financiera emite y vende acciones -y recibe a cambio de ellas otras formas de dinero-, crea un pasivo no exigible pues la empresa no queda obligada a devolver el importe nominal de la acción a su titular, y éste no conoce el valor efectivo de su activo financiero hasta que lo vende ya que dicho valor va a depender de la cotización bursátil en cada momento. La emisión de acciones supone así la creación de que hace que los motores funcionen sin problemas para expresar la idea que el dinero cumple la misma función con la actividad económica. Sin embargo... esto silencia que el dinero es poder y en el capitalismo financiero globalizado sirve para algo más que para facilitar las transacciones. Keynes ya avanzó que el dinero se utilizaba también para otros dos motivos, el de precaución (cuanta mayor sea la incertidumbre más dinero se atesora fuera de los bancos, por si acaso) y el motivo de especulación, que a nadie hace falta aclarar a qué se refería. Lo que Keynes no pudo prever hace 70 años fue la importancia que iba a la adquirir en nuestras sociedades neoliberales lo que José Manuel Naredo fue el primero en bautizar como dinero financiero, instrumento que se utiliza básicamente como medio de pago para las absorciones y fusiones entre grandes empresas y le sirve al capital para ir acumulando y concentrando cada vez más poder. una nueva forma de dinero que utilizan las mega- empresas para, entre otros fines, realizar las grandes fusiones y absorciones que caracterizan al capitalismo financiero actual de los enormes conglomerados empresariales. Pero por tratarse de pasivos no exigibles, el valor de acumulado de la deuda tiene un carácter virtual y variable ya que está sujeto a una cotización bursátil de las acciones que es directamente proporcional al número de inversores y ahorradores que deseen hacerse con ellas en los mercados financieros. Como el valor de las empresas se mide por su capitalización bursátil (es decir, el valor de cada acción por el número de las emitidas), la creación de valor para el accionista consiste en hacer que suba la cotización de las acciones de la empresa y toda la estrategia de la empresa se orienta a esta finalidad. Volveremos más adelante sobre este concepto fundamental de los denominados “mercados financieros”. El hecho es que los títulos emitidos por las grandes empresas transnacionales constituyen un nuevo tipo de dinero, el financiero, que ha conseguido arrinconar poco a poco a las otras formas más convencionales en las funciones de depósito de valor y medio de pago. Estos títulos cotizan en las Bolsas mundiales (donde se puede operar 24 horas al día, cinco días a la semana gracias a las nuevas tecnologías de la información y la comunicación) y sus variaciones orientan los masivos movimientos del capital financiero global, provocando alteraciones permanentes en la cotización de los activos. La eliminación de los controles a estas transacciones y otros movimientos de capitales, esto es, la desregulación de los mercados, es lo que ha posibilitado lo que denominamos 9 1.- Conceptos básicos. El dinero y sus funciones financiarización de la economía. Pero la creación del dinero financiero es un privilegio reservado a los países ricos y a sus grandes empresas transnacionales, ya que en razón de su gran poderío económico son los únicos capaces de captar el ahorro mundial de los inversores a cambio de acciones. Por ello, estos países, con EEUU a la cabeza, son los más endeudados del planeta, pero a diferencia de los países pobres, se trata mayoritariamente de pasivos no exigibles y por tanto sin apenas coste financiero. La deuda externa de los países más empobrecidos tiene por el contrario un altísimo coste financiero al estar compuesta básicamente de préstamos bancarios y otros pasivos exigibles que requieren el pago de intereses que crecen exponencialmente. Como es bien sabido, el dinero es deuda y Estados Unidos es el país más endeudado del planeta por su capacidad de crearlo. Oscar Carpintero señala por ejemplo que en 2007 “la economía estadounidense atraía casi el 50 por 100 de todos los flujos de capital importados a escala mundial, mientras España aparecía, en segundo lugar, con casi el 10 por 100, seguidos ambos de Reino Unido e Italia. (IMF 2008). A esto hay que añadir que, cuando el déficit por cuenta corriente se mide en términos relativos (respecto al PIB de cada país), España aparecía ya en 2005 como el país más deficitario en términos relativos de todo el mundo en ese año (7,4 por 100 del PIB) por delante incluso de Estados Unidos, y lo ha seguido siendo desde entonces”1 Esta constatación le sirve a Carpintero para desmontar la tesis de que los países ricos lo sean porque ahorren más, inviertan más y, por tanto, generen más renta. En realidad se enriquecen porque pueden captar el ahorro del resto del mundo emitiendo pasivos, no exigibles en su mayoría, con los que llevar a cabo su estrategia adquisitiva de empresas y recursos naturales por todo el planeta. Esta es y ha sido la principal finalidad de las nuevas emisiones y ampliaciones de capital realizadas por las sociedades que cotizan en Bolsa. Por ejemplo, como señala Carpintero, “el montante de acciones estadounidenses en manos de no residentes fruto de la inversión directa y en cartera alcanzó en 1999 el 68 por 100 del total de los pasivos de la economía estadounidense, es decir: más de dos tercios de la deuda de ese país estaba en forma de pasivos no exigibles, aunque con el desplome de la burbuja financiera en 2001 y 2002, estos 10 1 Los datos de este punto se documentan en el texto de Oscar Carpintero El poder financiero de los grandes grupos empresariales. Los nuevos creadores de dinero. Incluido en la publicación Economía, poder y megaproyectos. Federico Aguilera y José Manuel Naredo (Eds.) Fundación Cesar Manrique, 2009. La cita que se reproduce aparece en la página 87 porcentajes se redujeron a niveles del 40-45 por 100”2 Cuando se descubre la función y la importancia del dinero financiero se derrumban numerosos mitos. Así, existe la creencia que la inversión extranjera directa (IED) responde a la creación de nuevas empresas y actividad económica en los países receptores, lo que ayudaría a los países pobres a “desarrollarse”. Sería una media verdad si no fuera que es mucho menos que eso. Durante los tres últimos ciclos expansivos (1987-1990), (1995- 2002) y (2004-2007), se ha observado claramente cómo ha sido la simple compra o adquisición por el capital extranjero de empresas ya existentes el responsable del 60 por 100 de la IED mundial. Y estas fusiones y adquisiciones se han producido además muy mayoritariamente entre empresas de países ricos (72%). Sólo un 28% protagoniza la inversión de países ricos en empresas de países pobres, sobre todo en sectores relativos a recursos naturales (energía, agua, minerales metálicos, electricidad...). En este proceso de concentración capitalista, España ha pasado en pocos años de representar a un país globalizado a erigirse en país globalizador. Así, entre 1988 y 1990, el valor de venta de empresas españolas para fusión o adquisición con otras firmas extranjeras superaba el valor pagado por las empresas españolas en la compra (fusión o adquisición) de sociedades extranjeras; pero desde mediados de los 90 esta tendencia se ha invertido. La investigación reseñada de Oscar Carpintero, del Consejo Científico de Attac España, refleja que en 1992 la IED en España (20.000 mill de $) cuadruplicaba la IED de España en el exterior. Pero en 2007, la IED de España pasó a ser 120.000 mill de $, mas del doble de la IED en España. Ello no hubieran sido posibles sin las facilidades que han venido ofreciendo los mercados financieros para realizar fusiones y adquisiciones transfronterizas. Ni tampoco sin el respaldo del euro en la actividad globalizadora de las empresas españolas. 2 Oscar Carpintero El poder financiero de los grandes grupos empresariales. Los nuevos creadores de dinero ,Idem, página 91 Finanzas básicas para activistas altermundistas. 2.- El endeudamiento y la rentabilidad económica y financiera de las empresas. A partir del siguiente ejemplo contable que vamos a utilizar tenemos la intención de incidir en una cuestión que consideramos importante, y es en la relación entre el endeudamiento de las empresas y la rentabilidad de la actividad económica, partiendo de la base de que actualmente, muchas decisiones de inversión han estado marcadas por la comparación entre rentabilidades financieras, lo que ha abierto una compuerta enorme a la especulación financiera. Dicho de otro modo, queremos ayudar a comprender a un nivel muy básico y muy simplificado el significado de la rentabilidad financiera y la importancia que esa magnitud tiene a la hora de tomar decisiones de inversión financiera que con muy poco esfuerzo se transforman en inversiones especulativas. Antes de entrar en el ejemplo, es conveniente hacer dos comentarios que nos ayuden a situarnos ante un debate aparentemente académico pero con claras connotaciones políticas: a) las grandes corporaciones han alterado la tradicional diferencia entre los enfoques microeconómico y macroeconómico de la economía, y b) hoy se produce una convergencia entre el análisis contable del beneficio y el análisis financiero de los flujos de caja. Se espera contribuir a aclarar estas cuestiones más adelante. 2.1 La empresa básica En un primer ejemplo se presenta una empresa básica a través de lo que es el esquema de un balance contable, una herramienta cuya principal finalidad es informar sobre las dos caras de la moneda, que es el patrimonio empresarial. Una empresa funciona con una serie de recursos, desarrolla su actividad con una cantidad determinada de recursos. El balance de situación nos muestra en un momento dado, T1, lo que llamamos el activo y el pasivo. En el pasivo, el origen de los recursos que la empresa emplea, o sea, la procedencia de las fuentes de financiación. Y en el activo el destino que esos recursos han tenido en la empresa, esto es, la inversión que la empresa ha llevado a cabo. El pasivo informa sobre el origen de los fondos que la empresa emplea y el activo refleja el destino de esos fondos, que la empresa utiliza en lo que podemos denominar inversión. Es importante subrayar que aparece el dinero como un recurso productivo para la empresa. En el ejemplo que viene a continuación está planteada una empresa muy esquemática, pero eso no impide llegar al centro de la cuestión que nos interesa. En esta pequeña empresa tenemos un activo, la inversión que la empresa ha realizado, que se distribuye en maquinaria, valorada en 1.000 €, unas mercaderías disponibles en almacén valoradas en 5.000 € y un dinero efectivo disponible en bancos valorado en 2.000 €. Los 8.000 € que suponen el total del activo de esta empresa dan una medida del tamaño de la empresa, de manera que con estas cifras tenemos una aproximación a la dimensión de esa unidad productiva. BALANCE Por el lado del pasivo tenemos (Empresa A - T1) reflejada la procedencia de esas unidades monetarias que están ACTIVO PASIVO invertidas en esta empresa y, en Destino de los recursos Origen de los recursos este ejemplo, todos los recursos, (Inversiones) (Financiación) los fondos, proceden de los socios y por eso aparecen en el pasivo bajo el título de capital social, 8.000 €. El Maquinaria 1.000,00 Capital social 8.000,00 total del activo y el pasivo tendrán Mercaderías 5.000,00 que coincidir siempre por definición, Bancos 2.000,00 porque son las dos caras de la misma moneda. En resumen, este TOTAL ACTIVO 8.000,00 TOTAL PASIVO 8.000,00 balance nos dice que los socios han aportado una suma de 8.000 € a una empresa de la que son propietarios, y que han distribuido esos 8.000 € en esta estructura de bienes productivos. 11 2.- El endeudamiento y la rentabilidad económica y financiera de las empresas. Desde esta perspectiva se llama valor nominal al valor que tiene cada acción de la empresa según la información de este balance. Podemos presuponer que las acciones que hay en circulación son 100, de manera que el valor nominal de cada acción, que se calcula dividiendo el aporte que han realizado los socios entre el número de acciones en circulación, es de 80 € por acción. Quiere esto decir que cuando se constituyó esta empresa cada socio ha aportado por cada acción que adquiere 80 €, que en total suman los 8.000 € reflejados en el activo del balance. Avancemos con el ejemplo y BALANCE contemplemos el Balance de la (Empresa A - T2) empresa A en T2. Se ha supuesto que la empresa vende toda la ACTIVO PASIVO mercadería con margen comercial, Destino de los recursos Origen de los recursos de tal manera que este balance (Inversiones) (Financiación) refleja la situación de la empresa al final del periodo económico. Maquinaria 1.000,00 Capital social 8.000,00 Conserva la maquinaria valorada en 1.000 € y ahora en bancos Bancos 9.000,00 Beneficios 2.000,00 tiene 2.000 que tenía al principio, mas 7.000 € por la venta de toda TOTAL ACTIVO 10.000,00 TOTAL PASIVO 10.000,00 la mercadería disponible, de tal manera que la mercadería que tenía en el balance anterior en 5.000 la ha vendido por 7.000 y eso hace que en bancos tenga los 7.000 € de las ventas de las mercaderías, mas los 2.000 € que figuraban, lo que hace un total de 9.000 € en el balance. En el pasivo tenemos la misma cifra de capital social que refleja el aporte originario de los socios y aparecen ahora los 2.000 del beneficio comercial obtenido reflejados en el pasivo para indicar la procedencia de esos 2.000 € que están en el banco. Desde este punto de vista la rentabilidad de esta empresa, que se define como el cociente entre el beneficio obtenido y la inversión realizada, es igual al 25% porque la empresa obtuvo 2.000 € de beneficio habiendo realizado una inversión de 8.000 €, que es lo que recoge el balance inicial. Esta es la rentabilidad que ha generado la empresa durante un año. Dicho de otro modo: ha obtenido 25 € de beneficio por cada 100 € invertidos. En el siguiente esquema del balance BALANCE de la empresa en T3, aparece (Empresa A - T3) reflejado el reparto de beneficios ACTIVO PASIVO entre los accionistas. En el ejemplo hemos supuesto que la empresa Destino de los recursos Origen de los recursos distribuye entre los accionistas la (Inversiones) (Financiación) mitad del beneficio obtenido, por eso hemos planteado un dividendo Maquinaria 1.000,00 Capital social 8.000,00 – que es el nombre que tienen los Bancos 8.000,00 Reservas 1.000,00 beneficios distribuidos entre sus accionistas – de 1.000 €. En la terminología bursátil se TOTAL ACTIVO 9.000,00 TOTAL PASIVO 9.000,00 denomina “pay-back” a la proporción del beneficio que se reparte como dividendo y es útil para valorar el esfuerzo que realiza para retribuir por esta vía a los propietarios. 12 Si la empresa reparte entre los accionistas dividendos por valor de 1.000 € el balance que la empresa puede presentar después de realizado este reparto es el siguiente: la maquinaria sigue teniendo un valor de 1.000, y en bancos en lugar de los 9.000 anteriores, como se ha dispuesto de 1.000 € para distribuir entre los socios, el saldo que queda en la cuenta de bancos de la empresa es de 8.000 €, lo que hace que el total de recursos que la empresa utiliza en su actividad ascienda a 9.000. Ello muestra a su vez que la empresa ha tenido un crecimiento, porque ahora hay en banco 9.000 € en lugar de los 8.000 anteriores. En el pasivo del balance ahora hay que anotar una modificación para que informe de esta situación: el beneficio de 2.000 se ha repartido en 1.000 que se llevan los socios como dividendos y los Finanzas básicas para activistas altermundistas. otros 1.000 que quedan en la empresa en lo que se llaman reservas – de ahí el cambio de denominación – y que se definen como la autofinanciación de la empresa, esto es, la capacidad de la empresa para financiar su propio crecimiento conservando parte de los beneficios sin distribuir. Esta empresa conserva el valor nominal de cada acción en 80 €, que es lo que reflejamos en el primer balance y ahora surge una novedad: ¿cuánto vale cada acción al final del periodo económico cuando, según se refleja en el balance, la empresa ha aumentado en tamaño?. Esto se refleja como el Valor Teórico Contable (VTC): Valor Teórico porque se obtiene de una información histórica, y Contable porque procede del balance de situación. El VTC ahora se calcula sumándole al capital social que aportaron los socios las reservas, que pertenecen a los socios pero que ellos han conservado en la empresa, de tal manera que el VTC en esta empresa en lugar de ser 80 como era originariamente, ahora es de 90 € por acción. Esta nueva cifra refleja el crecimiento de la empresa e incorpora al precio de cada acción las reservas que la empresa no ha distribuido del beneficio obtenido durante el ejercicio. Se visualiza ya un primer elemento, que es el cambio de valor que refleja cada acción en relación al aporte inicial de los socios, que sigue siendo el mismo, y el que refleja cada acción en relación a la nueva situación de la empresa que ahora tiene un mayor tamaño. 2.2 Una empresa con endeudamiento A continuación vamos a plantear un segundo ejemplo utilizando el mismo caso anterior pero con la única diferencia que esta empresa, que hemos llamado empresa B, tiene una parte de sus recursos aportados por los socios y otra parte es producto de su endeudamiento. O sea, la empresa B accede a crédito bancario para llevar a cabo su actividad. Hemos planteado una empresa idéntica a la anterior en cuanto a la inversión realizada: la maquinaria, la mercadería y el dinero en bancos es el mismo, el tamaño de la empresa es idéntico. Sin embargo lo que la diferencia es sus fuentes de financiación: en este caso está financiada mitad por los socios y la otra mitad por deuda. De tal manera que dos empresas idénticas en cuanto a tamaño y a la estructura de los recursos que emplean, se diferencian en sus fuentes de financiación. En el primer caso toda la financiación la ponen los dueños y en este caso se reparten por mitades el aporte de los socios y la deuda, que podría ser deuda bancaria. Para seguir con el hilo de las BALANCE magnitudes, esta empresa, al tener (Empresa B - T1) un capital social de solo 4.000 €, ACTIVO PASIVO cada acción va a tener un valor nominal de 40. Qué significa esto: Destino de los recursos Origen de los recursos que los socios han aportado la mitad (Inversiones) (Financiación) del valor de la empresa. Haciendo un pequeño inciso, si esta empresa Maquinaria 1.000,00 Capital social 4.000,00 se vendiera a alguien tal como está Mercaderías 5.000,00 Deuda 4.000,00 en este momento, lo lógico es que el comprador pague sólo 40 € por Bancos 2.000,00 acción; comprando todas se hace con el total del capital social y de TOTAL ACTIVO 8.000,00 TOTAL PASIVO 8.000,00 lo que dispone es de una empresa que tiene un tamaño de 8.000: paga 4.000 por una empresa de 8.000. Esto se concilia porque cuando se compra una empresa no sólo se compra su activo sino que también se adquiere su deuda. Se pagan 4.000 para tener 8.000 porque la mitad de lo que tiene la empresa lo debe y el nuevo comprador se hace cargo, hereda, la deuda de la empresa anterior. Recuperando el hilo de nuestro argumento central, esta empresa B, igual que la empresa A, vende toda su mercadería con el mismo margen comercial, por lo tanto el activo presenta una situación idéntica a la anterior empresa. En segundo lugar, aparece el beneficio en el nuevo balance, teniendo en cuenta que esta empresa tenía deudas. La rentabilidad de esta empresa se define en los mismos términos que en la empresa A con un cociente del beneficio obtenido que es de 2.000 y la inversión realizada que es de 8.000, exactamente igual que en A. No es casualidad entonces que la rentabilidad del 25% coincida 13 2.- El endeudamiento y la rentabilidad económica y financiera de las empresas. exactamente en A y en B. BALANCE (Empresa B - T2) Ahora bien, B tiene una circunstancia que a la hora de analizar sus ACTIVO PASIVO beneficios no podemos ignorar. B Destino de los recursos Origen de los recursos tiene una deuda, y por esa deuda (Inversiones) (Financiación) tiene que pagar intereses. Tiene que afrontar, a diferencia de A, un gasto financiero, un coste que Maquinaria 1.000,00 Capital social 4.000,00 no estaba considerado en el caso Bancos 9.000,00 Deuda 4.000,00 anterior porque no había deudas. Beneficios 2.000,00 En este caso la empresa tiene que hacer frente a un gasto financiero y tiene que pagar intereses. Hemos TOTAL ACTIVO 10.000,00 TOTAL PASIVO 10.000,00 supuesto que tiene un crédito bancario concedido a un interés de un 5% anual y tiene que pagar el interés de un año completo. Como la deuda era de 4.000 €, el 5% anual de intereses suponen 200 €, de tal manera que antes de repartir los dividendos la empresa tiene que ajustar su situación al hecho de que ha tenido que hacer frente a un gasto financiero. Como eran 200 €, de bancos tendrían que salir los 200 € para hacer el pago de los intereses correspondientes y el activo disminuye en algo quedando en 8.800 €. El capital social es el mismo, la deuda es la misma, lo que reflejará esa disminución de 200 € en banco será el hecho de que esta empresa, a diferencia de la anterior, no va a obtener un beneficio de 2.000, sino que como consecuencia del pago de intereses va a tener un beneficio menor en términos absolutos, ascendiendo estos a 1.800 €. Llegados a este punto, comparando las dos empresas la primera conclusión que podemos sacar es que una empresa sin deudas obtiene en euros un beneficio superior a otra empresa idéntica pero con deudas. Esta conclusión puede conducir a un análisis erróneo de la significación que tiene el endeudamiento, y este uno de los objetivos que perseguimos con éste pequeño ejemplo. BALANCE (Empresa B - T3) ACTIVO PASIVO Destino de los recursos Origen de los recursos (Inversiones) (Financiación) Maquinaria Capital social Bancos Deuda

     Beneficios

1.000,00 8.800,00 4.000,00 4.000,00 1.800,00 TOTAL ACTIVO 9.800,00 TOTAL PASIVO 9.800,00 Hagamos ahora que B se comporte como A y distribuya como dividendo la mitad del beneficio obtenido. En éste caso el dividendo que va a distribuir no va a ser de 1.000 € sino que serán 900 porque es la mitad del beneficio que ha quedado después de pagar los gastos financieros. La situación del balance va a ser que en el activo habrá 1.000 menos que en el caso anterior porque se BALANCE han distribuido entre los socios, y el (Empresa B - T4) beneficio ya cambia de denominación ACTIVO PASIVO para reflejar la parte no distribuida como reservas que permiten la Destino de los recursos Origen de los recursos autofinanciación de la actividad (Inversiones) (Financiación) futura de la empresa. Haciendo una analogía con el ejemplo anterior, el Maquinaria 1.000,00 Capital social 4.000,00 valor nominal sigue siendo de 40 € Bancos 7.900,00 Deuda 4.000,00 porque hace referencia al aporte que han hecho los socios y el Valor Beneficios 900,00 Teórico Contable será de 4.000 + 900 = 4.900, o sea, 49 € por acción, TOTAL ACTIVO 8.900,00 TOTAL PASIVO 8.900,00 que tiene la misma consideración que el VTC de la empresa que no estaba endeudada. 14 Finanzas básicas para activistas altermundistas. 2.3 La comparación de rentabilidades. Y aquí es a donde queríamos llegar con el ejemplo propuesto: vamos a analizar la empresa A y la empresa B en términos comparativos. En este último esquema vamos a sacar conclusiones. Lo que hacemos aquí es comparar las empresas A y B analizando sus respectivas rentabilidades y aquí aparece una novedad, porque hasta aquí hemos utilizado una expresión genérica de rentabilidad, sin embargo – y esta es una distinción clave – hay que diferenciar la rentabilidad económica de la rentabilidad financiera. ¿A qué se llama rentabilidad económica? A la que hemos visto antes, esto es, a la relación entre el beneficio obtenido por la actividad de negocio y la inversión necesaria para obtenerlo. Como hemos hecho en los dos ejemplos anteriores, el cálculo de la rentabilidad daba un 25% para la empresa A que obtenía unos beneficios por su actividad comercial de 2.000 y había realizado una inversión de 8.000 y en la empresa B exactamente igual. La rentabilidad económica de ambas empresas es la misma porque lo que nos indica es el rendimiento que se ha obtenido de la actividad económica desarrollada por la empresa con independencia de su forma de financiación. La rentabilidad económica nos mide la capacidad de generar beneficios de la empresa en su conjunto, como unidad productiva, sin tener en cuenta de donde proceden los recursos que emplea. Rentabilidad financiera Aparece ahora una nueva rentabilidad que en el contexto en el que estamos es la más relevante, que es la rentabilidad financiera. ¿Cómo se define la rentabilidad financiera? Se define como el beneficio neto – y en este sentido neto quiere decir que se han descontado los intereses que la empresa paga en caso de estar endeudada – o sea, el beneficio de su actividad habitual y ordinaria menos los gastos financieros, dividido por el aporte realizado por los socios. De manera que en la empresa A la rentabilidad financiera es la misma que la económica porque al no haber deuda no hay gastos financieros y el beneficio neto coincide con el del ejercicio comercial. Por otra parte, como toda la inversión ha sido aportada por los socios, el total de recursos coincide con la inversión de tal manera que la empresa genera un 25% de beneficio a cada socio. La capacidad de generar beneficios de la empresa como unidad productiva y la capacidad de obtener beneficios de los accionistas del capital invertido es exactamente la misma. En el caso de la empresa B se plantea una diferencia significativa. La rentabilidad económica da un beneficio neto ya no de 2.000 sino de 1.800, porque hemos tenido que deducir los gastos financieros y el aporte realizado por los socios ya no es de 8.000, sino de sólo 4.000. De manera que este cociente, en el caso de la empresa B da un 45%. Quiere esto decir que la empresa B como unidad productiva es capaz de generar 25 € de beneficio por cada 100 € invertidos y, por otra parte, es capaz de producir 45 € de beneficio por cada 100 € invertidos por los socios, de tal manera que se produce un desfase, una diferencia significativa entre la capacidad de generar rendimientos de la empresa como tal, y la capacidad de obtener beneficios de los accionistas como tales. Esto introduce una cuestión muy importante. Desde el punto de vista de los accionistas es mucho mayor el rendimiento que se obtiene de la empresa B que el que se obtiene de A. La conclusión primera que habría que sacar de aquí es que conviene endeudarse en lugar de aportar el capital necesario por los socios. El endeudamiento beneficia a los propietarios. Para que esto sea así se tiene que dar una condición, que no podemos analizar en detalle aquí, pero que está introducida en el ejemplo. Nos referimos a que la rentabilidad financiera resulta siempre mayor que la rentabilidad económica cuando el tipo de interés que hay que pagar por la deuda sea bajo y, sobre todo, sea inferior al rendimiento que esperan los accionistas. Y es que en el ejemplo de las empresas que se ha planteado, la empresa endeudada da un mayor rendimiento que la empresa que no tiene deudas y el fundamento de esta situación radica en que el tipo de interés aplicado a la empresa B era de un 5%, muy por debajo de la rentabilidad económica de ambas. Dicho en términos de economía de empresa, a B le resulta más barato endeudarse que pedir a los socios aportes adicionales de dinero. Aquí se plantea, al margen, un problema de gerencia, esto es, un problema entre las decisiones de financiación que pueden tomar los gerentes respecto de los intereses de los socios. La teoría económica de la empresa denomina a esto el “problema de la agencia” y, como veremos más adelante, tiene relación con los bonus y las opciones sobre acciones. Lo cierto es que cuando el tipo de interés es bajo es muy probable que una empresa endeudada dé mas rentabilidad a los accionistas que una empresa menos endeudada. Y si los tipos de interés continúan bajando, mas evidente se hace la conveniencia de recurrir a deuda, en lugar de a nuevos aportes de capital de los 15 2.- El endeudamiento y la rentabilidad económica y financiera de las empresas. socios, como forma de financiar el crecimiento empresarial. El endeudamiento que hemos planteado está condicionado por dos variables: una el volumen de la deuda, que en el ejemplo era la mitad del total del pasivo, y la otra el tipo de interés, que en el ejemplo era del 5%. Pero – y aquí surge un condicionante importante – esta dinámica de endeudamiento planteada desde el punto de vista de la rentabilidad choca con los problemas de solvencia. Es decir ¿hasta dónde una empresa puede endeudarse sin que la relación entre su deuda y el total de recursos ampliados no se dispare y genere un problema de solvencia? Esto es, la incapacidad de la empresa de hacer frente a sus deudas en caso de ralentizarse el volumen de negocio, de tener problemas comerciales. La solvencia es la variable crítica en una dinámica de elevadísimo endeudamiento como consecuencia del descenso de los tipos de interés y el consiguiente aumento que se produce en la rentabilidad financiera. 2.4 La rentabilidad financiera relativa Tratemos de sintetizar lo expuesto en esta primera aproximación a la cuestión las rentabilidades de las empresas teniendo en cuenta que, aunque hay una serie de asuntos importantes que quedan pendientes, y que se tratara de irlos incorporando más adelante a este esquema básico, lo que se busca es acercarnos a la problemática empresarial y financiera de la forma más completa pero también más comprensible. Para ello resaltaremos en nuestra línea de argumentación dos cuestiones capitales. En primer lugar, el inversor financiero -no el accionista tradicional ni el propietario de empresa tradicional- el inversor definido como financiero y que busca rentabilidad financiera, lo que hace en realidad es comparar rentabilidades financieras, y al hacerlo introduce lo que podríamos llamar la rentabilidad financiera relativa. Esto es, compara las diferentes rentabilidades financieras de las empresas entre sí o en relación a una rentabilidad financiera de referencia. Este criterio de inversión utilizando las rentabilidades financieras de forma comparativa plantea una segunda cuestión. En el ejemplo anterior la empresa A tenía una rentabilidad financiera del 25%, y B tenía una rentabilidad financiera del 45%, por lo que el inversor financiero orientará su inversión hacia B ya que, obviamente, en relación a lo que él aporta, le genera un rendimiento muy superior. Va a dirigir su atención entonces a adquirir acciones de B, que como habíamos visto tenía un valor de 49 € por acción. Ahora bien, supongamos que quiere invertir en B y que se contentaría con una rentabilidad incluso inferior al 45% porque la alternativa que tiene en la comparación es un 25%. De manera que estaría dispuesto a invertir en B aunque la rentabilidad que obtuviera fuera solo del 30%, porque seguiría siendo mayor que la de A. Y esta comparación, que en el ejemplo está planteada entre dos empresas muy similares, un inversor financiero la realiza en el conjunto de posibilidades de inversión y tomando los tipos de interés como referencia. La decisión se basa en comparaciones más complejas, pero el fundamento de la decisión se ve claramente con el sencillo ejemplo utilizado. Supongamos que el inversor quiere invertir en B y está dispuesto a admitir una rentabilidad del 30%. La pregunta entonces es ¿cuánto está dispuesto a pagar por una acción de B si suponemos que se conforma con ese 30% de rendimiento? (rendimiento de lo que invierte, es decir, rentabilidad financiera, no económica). La manera de calcularlo es tan sencilla como utilizar la fórmula de la rentabilidad financiera planteando que la incógnita es el dinero total que tiene que invertir para obtener el beneficio esperado (1.800 €) y que lo que conoce es la rentabilidad que busca (30% = 0,3). 1. 800 / X = 0,3 à X = 6.000 € Como hemos supuesto que hay 100 acciones en la empresa, resulta que cada acción de la empresa B tendría un precio en bolsa de 60 € (6.000 / 100) si los que compran estuvieran dispuestos a contentarse con un rendimiento del 30%. 16 Ahora bien, ¿qué condición es imprescindible que se cumpla para que esta inversión responda a los parámetros considerados?. Tiene que haber una expectativa de que esa empresa va a mantener esos beneficios en el futuro. O sea, que el fundamento de que esté dispuesto a pagar 60 € por acción en lugar de pagar 49 radica, primero en el hecho comparativo (A/B) y, segundo, de que se tengan expectativas de que, al menos, en el futuro los beneficios de esta empresa van a seguir siendo de 1.800 €, o, en general, el equivalente en porcentaje del capital invertido. En caso de no cumplirse estas dos condiciones, por ejemplo por entrar en crisis la empresa, plantean un problema en la estabilidad de este precio y pueden Finanzas básicas para activistas altermundistas. originar las oscilaciones hacia arriba o hacia abajo que se verifican en la práctica bursátil cotidiana. Resumiendo se puede señalar que para cualquier empresa nos encontramos con tres valores distintos, tres precios diferentes, del valor de una acción de una empresa: 1.- el valor nominal, que hace referencia a lo que han aportado los socios; 2.- el valor teórico contable que hace referencia a su valor patrimonial incluyendo la autofinanciación; 3.- la cotización o precio de mercado, es decir, el precio en bolsa que incluye las expectativas de beneficios futuros de la empresa y que compara la rentabilidad financiera de unas empresas con otras. Esto nos conduce a un concepto básico que queremos introducir en este capítulo inicial y es el de capitalización bursátil. La capitalización bursátil se define como el valor de una empresa en bolsa. ¿Cómo se determina el valor de una empresa en bolsa? Multiplicando el precio cotizado en bolsa de cada acción por el número de acciones. En nuestro ejemplo la empresa B tendría una capitalización bursátil de 6.000 €. Esa capitalización bursátil es el valor que se supone que esta empresa tiene en bolsa el día en que la acción ha cotizado a 60 €. Algunas consideraciones para cerrar el capítulo. 1. La capitalización bursátil es muy variable, muy fluctuante, muy volátil, porque la modificación del precio diario de la acción en bolsa va a modificar constantemente el valor de la empresa. 2. La oscilación de este precio puede estar relacionada no sólo con las expectativas de beneficio que hemos señalado antes, sino con un componente puramente especulativo, que tiene que ver con la tendencia de la oscilación: si el valor de esta acción tiende a subir de modo continuado, por ejemplo porque bajadas de los tipos de interés provoquen que la rentabilidad financiera sea cada vez mayor. Esto haría que entraran en bolsa especuladores financieros que persiguen obtener ganancias de capital, esto es: compro porque el precio va a seguir subiendo para vender después ganando la diferencia. Tal comportamiento puede estar en el fundamento de burbujas especulativas que hacen entrar a otro tipo de inversores, los que lo que pretenden es obtener ganancias de capital por el simple aumento del precio de la acción en bolsa. Con lo cual no solamente se produce una separación entre el precio de la acción y sus fundamentos contables, sino que además se alimenta una burbuja especulativa. 3. La capitalización bursátil ha servido en este último tiempo como fundamento de solvencia y de garantía en las empresas para obtener crédito. Dicho de otro modo, los bancos han prestado dinero a las empresas recibiendo como garantía su valor bursátil, su capitalización bursátil, debido a que durante los últimos años se había producido un continuado aumento del valor en bolsa de las empresas que cotizan. ¿Qué ocurre cuando se frena ese proceso -e incluso se invierte- y las empresas comienzan a perder capitalización bursátil porque baja el precio de mercado de las acciones? Que no hay suficientes garantías de cobertura de los créditos para los bancos que los habían concedido, lo que genera un problema de solvencia bancaria y que está en la raíz de algunas de las crisis que hoy estamos viviendo en la relación entre las inmobiliarias y las constructoras y la banca española. 17 3.- La lógica financiera. Glosario de conceptos La definición de la ciencia económica como la “ciencia lúgubre” encuentra la que es probablemente su mayor justificación en la expresión (1+i)-n. El capitalismo no tiene bandera pero, si fuera el caso, es probable que su mejor “logo” pudiera ser una variante de esta expresión, estilizada por un publicista. Se trata de una formulación de lo que en economía se denomina la capitalización compuesta; asunto sobre el que versará este tercer capítulo de las sesiones de formación. Sin entrar en consideraciones de índole filosófica ni sicológica (aunque sería interesante abordar este asunto desde esas perspectivas), desde la perspectiva económica es necesario establecer desde el principio la clara distinción entre el valor humano del tiempo y el valor financiero del tiempo. Porque de esto segundo es de lo que trata la racionalidad financiera, tema central de esta sesión de formación. Para que la vida y el dinero se fundan en un único proceso es necesario que tengan alguna característica común; y por suerte para la acumulación capitalista, la tienen: el crecimiento acumulativo. La reproducción de los frutos, de la población y del dinero tienen en común que se comportan acumulativamente. Claro que esto sólo será posible si la reproducción se mantiene ininterrumpidamente. Sólo añadir aquí que el tiempo humano tiene el día y la noche, las estaciones del año, las emociones etc. y que el tiempo financiero sólo hace una consideración totalmente abstracta y homogénea de ese tiempo diverso. Es recomendable la lectura de MOMO, libro de M. Ende, por la brillante exposición de esta dicotomía del tiempo y el papel que tiene la productividad y el coste de oportunidad financiero en el sometimiento del tiempo humano al tiempo del capital. Más adelante volveremos a este libro para representar visualmente como funciona el cálculo financiero. La globalización ha cambiado el contexto más que los conceptos, y es nuestra intención contribuir a esclarecer la redefinición que hoy tienen expresiones tales como actualizar, descontar y valorar, usadas acríticamente no sólo por los políticos sino también por nosotros mismos (no así por los gerentes y los llamados inversores, que se “enorgullecen” de saber de lo que hablan). Sin pasar por una escuela de negocios vamos a intentar desentrañar el sentido de estas expresiones en la etapa actual del capitalismo financiero, a partir de la comprensión básica del cálculo financiero y su lógica de funcionamiento. La fórmula mencionada en el primer párrafo, donde i es el tipo de interés y n el tiempo, condensa lo que podríamos llamar el “sentido financiero de la vida”, entendiendo a esta de manera muy general como lo que acontece a todo aquello que requiere del paso del tiempo para existir. Conviene aquí aclarar que estamos considerando una dimensión de la expansión del capitalismo que no se debe confundir con su expansión territorial que, en su día, dio lugar al colonialismo y hoy a su ampliación en Asia y África; se trata de su expansión espacial que afecta también a los países desarrollados. Aplicando una metáfora que tiene su inspiración en una interpretación libre de la película Matrix, podríamos decir que (1+i)-n es algo así como una “nave temporal” (más que espacial) en la que se transita a través del tiempo, tanto hacia delante como hacia atrás, en un viaje que hace equivalente ir del presente al futuro o del futuro al presente y que, por otra parte, hace inoperante cualquier desplazamiento hacia el pasado.(**) Hay quienes se suben a la nave gozosamente y otros (la inmensa mayoría) que se ven forzado a subirse. En cualquier caso hace falta para todos que se den una serie de requisitos ineludibles: • la previa transformación de sus ocupantes ( como veremos no sólo los seres humanos) en potenciales activos financieros (mercantilizando y monetizando) • disponer de combustible suficiente (garantizando una liquidez ilimitada), • poder abrir caminos nuevos siempre que haga falta (propiciando un endeudamiento y apalancamiento sin control, fomentando las privatizaciones y premiando la creación de mercados) Si alguno de estos tres elementos faltan se interrumpe el viaje y, lo que es peor, los ocupantes se evanecen, devorados por una versión no ya mitológica, sino postmoderna de Saturno. 18 Finanzas básicas para activistas altermundistas. Es lo que llamamos en Attac la dictadura de los mercados financieros o, con otra expresión que espera una palabra mejor para sustituirla: la financiarización de la vida. Por último y antes de entrar en el glosario de conceptos financieros, dos anotaciones: Las finanzas como tales tienen un origen multicultural y su evolución ha seguido pautas muy diversas desde la antigüedad hasta hoy, en un proceso no lineal que fue creando la mayoría de los instrumentos financieros que se utilizan en la actualidad. Lo cual no impide reconocer el enorme salto cualitativo que supone la nueva ingeniería financiera de matriz anglosajona que ha introducido nuevos instrumentos financieros en la etapa actual del capitalismo, bajo el paraguas de la titulización. En lo que a nosotros nos atañe hoy, cabe recordar que el matemático pisano Fibonacci ya en el año 1202 hizo un enorme esfuerzo para desarrollar los rudimentos del interés compuesto en una época en la que los matemáticos no disponían de la función exponencial ni de los logaritmos. El pensamiento marxista ortodoxo ha centrado la cuestión de la creación de valor (y de plusvalor) en la relación entre trabajo vivo (presente) y trabajo muerto (pasado). Así, su concepción del capital es la de una relación social de producción materializada en dos mercancías fundamentales, la fuerza de trabajo y los medios de producción cuyos propietarios son, respectivamente, los trabajadores asalariados y los capitalistas. En este sentido, las rentas son una consecuencia del capital. Pero la teoría económica convencional, influenciada por el pensamiento austríaco, considera al capital como el valor actual de un flujo descontado de rentas futuras, es decir todo lo contrario de la perspectiva marxista: las rentas no provienen del capital y de su reproducción, sino que el valor del capital es más bien la consecuencia de un flujo de rentas futuras valorados al día de hoy. Esta visión priva de contenido a las discusiones en relación a la propiedad de los medios de producción y a la apropiación del excedente. Por otra parte, realza la importancia de la fórmula presentada al comienzo de esta introducción. Confiamos que el desarrollo de nuestra argumentación aclare lel párrafo anterior. Sólo un apunte más: el trabajo futuro se entiende por la teoría marxista como base del concepto de capital ficticio. Habrá que preguntarles a nuestros nietos. Y adelantándonos a los acontecimientos, eso es lo que afirma el Sr. Guillermo de la Dehesa cuando escribe: “los mercados financieros descuentan toda la información en el precio actual de la deuda pública”. Y ahora sí, ya podemos comenzar el glosario de conceptos financieros. Liquidez Disponibilidad inmediata de dinero. Que exista liquidez en el sistema económico quiere decir que hay combustible y camino para que funcione el “vehículo temporal” que permite que los capitales se muevan por doquier. En otras palabras, en el sistema hay dinero suficiente para la total circulación de capitales (“libre” movimiento de capitales, dicen). Desde un punto de vista empresarial hay que distinguir cuando existen problemas de liquidez de cuando aparecen problemas de solvencia. Cuando se dice por ejemplo que una empresa tiene problemas de liquidez se refiere a que, en un momeno determinado puede no tener dinero contante y sonante para hacer frente a los pagos inmediatos, lo que puede resolver de varias formas: aplazando la deuda, pidiendo al banco un anticipo, cobrando a los clientes con descuento, etc. O sea, consiguiendo liquidez para afrontar la deuda a corto plazo. En cambio si la empresa tiene problemas de solvencia significa que ni liquidando todo lo que posee, podría pagar el conjunto de deudas, a corto y largo plazo, La liquidez genera problemas de suspensión de pagos y la solvencia problemas que pueden llevar a la quiebra. Sin embargo, cuando se trata de bancos, los problemas de liquidez son a menudo problemas de solvencia, ya que la existencia del multiplicador del crédito bancario acaba fundiendo ambos problemas. Por tanto, cuando falla la liquidez en el sistema financiero, el asunto es muy grave y obliga a la intervención del prestamista en última instancia: los bancos centrales (ver apartado 1) 19 3.- La lógica financiera. Glosario de conceptos Endeudamiento y apalancamiento El endeudamiento parte de los recursos monetarios utilizados proceden de fuentes de financiación ajenas al agente económico (empresa o particular). El apalancamiento es la relación entre el endeudamiento y la financiación propiedad del agente económico (empresa o particular). Cuando los tipos de interés son muy bajos y no se exigen porcentajes de recursos propios elevados se fomenta el apalancamiento. La reciente propuesta del Sr. Felipe González sobre la exigencia de un aval del 60% para los que operen en mercados de derivados apunta a este problema. Tipo de interés Hay dos definiciones complementarias del mismo, 1) la más popular: es el precio del dinero; 2) la menos evidente: es el valor financiero del tiempo. En ambas acepciones cumple un papel estratégico en el capitalismo actual: el tipo de interés es el mediador fundamental de lo que podríamos llamar la relación financiera (en contraposición con la relación salarial). Esta variable clave de las finanzas capitalistas cumple tres funciones simultáneamente: 1. como veremos más adelante, permite calcular, 2. permite la toma de decisiones empresariales y personales de inversión en términos de rentabilidad (ver apartado 2) 3. funciona como instrumento sancionador: no hay más que pensar en los “sacrificios” exigidos por los llamados mercados financieros a los griegos en 2010 (como a los argentinos en 2001, et all) y el chantaje al que someten a la deuda portuguesa y española en la actualidad. El eufemismo que se utiliza es el llamado “riesgo-país”. Otro ejemplo es el papel del euribor en la fijación del coste de la deuda hipotecaria de las familias españolas. Quizá sea útil aclarar que no es lo mismo el interés que una comisión (aunque ambas se expresen en porcentaje): esta no tiene ninguna conexión con el transcurso del tiempo. Capitalización simple y compuesta La capitalización simple se caracteriza porque los intereses que “produce” el capital inicial no se le añaden para el cálculo de los nuevos intereses al final del periodo. Por tanto, los intereses generados en cada uno de los periodos serán iguales. La capitalización compuesta se caracteriza por lo contrario, de manera que la variación que sufre el capital es acumulativa, al ir integrando en el monto del capital los intereses generados en cada período, que cada vez son mayores. La capitalización simple se utiliza generalmente para operaciones a corto plazo, es decir menores a un año. Para plazos superiores es normal utilizar la capitalización compuesta. En las sesiones presenciales se pondrán ejemplos de la diferencia entre igualdad y equivalencia y la importancia obvia del tipo de interés. Actualizar o descontar Es un procedimiento que permite conocer lo que “valdría” hoy un determinado número de flujos o ingresos monetarios futuros. Se dice que lo que se hace con ello es descontar al momento actual lo que se obtendrá en el futuro (es decir, actualizar mediante una tasa que es el tipo de interés). En las sesiones presenciales se pondrán ejemplos de flujo de caja (cash flow) y su diferencia con el beneficio contable; VAN, TIR, rentas y préstamos; precio de los bonos y tipo de interés; papel de la inflación y el riesgo; tipo de interés nominal y real; papel de tipo de interés sin riesgo y, por tanto, del Estado deudor; una divagación sobre las “máquinas de hacer dinero”. Valorar Es la acción de actualizar o descontar valores financieros. Una cuestión crucial que excede a esta lección es la relación entre valor financiero y valor trabajo. Pero se puede intuir que, como vimos en el punto anterior y cuenta magistralmente M. Ende, se retrocede de espaldas no girándose, lo que presupone un avance previo hacia delante y de frente. “Com.o si” estuviera garantizada la implícita marcha hacia delante. Estos valores financieros toman la denominación de activos financieros. 20 Finanzas básicas para activistas altermundistas. Activos financieros Se basan en la aceptación de la capitalización compuesta y se intercambian en los mercados financieros regulados o sin regular (OTC, “over the counter”), que a su vez, dando una vuelta de tuerca más característica de la lógica financiera, también pueden ser tratados como activos financieros. Es el caso de las Bolsas que cotizan en las propias Bolsas o de los productos derivados sobre números índices (como el IBEX35). Como la expresión “poner en valor” usada por los financistas tiene el significado de hacer de algo un activo financiero, es oportuno aquí recordar sobre el uso acrítico que de esa expresión hacemos los demás en un ejemplo más de la hegemonía ideológica de lo que algunos han llamado el pensamiento único. En los mercados financieros el dinero que un inversor destina a la compra de activos tiene la función de permanecer en la circulación financiera. Lo que no puede hacer es retirar su inversión exigiéndola en un mostrador como lo hace cuando ha hecho un depósito en un banco. Ha de vender los activos financieros a otros inversores que quieran comprarlos, estén ya en el mercado de activos financieros o quieran entrar en él. Muchos activos financieros están diseñados para que el proceso sea ininterrumpido, y los que entran o salgan no sean los activos sino sus compradores o vendedores. Ello tiene una importante consecuencia, a saber, en los mercados financieros no vender significa reinvertir. Claro que para que funcione tiene que haber siempre alguien que quiera entrar cuando otros quieren salir. Porque cuando hay muchos que quieren salir y nadie que quiera entrar, surgen problemas y el mercado es incapaz de valorar los activos financieros que ha contribuido a producir. Y entonces sucede que los precios se desploman con el resultado de que no se puede saber con certeza cuánto vale un determinado activo. Volveremos sobre este tema en la 4o SESIÓN Expresando lo anterior en lenguaje financiero, los activos financieros transfieren fondos y riesgos entre inversores (un ejemplo paradigmático son las subprimes que iniciaron la crisis financiera en 2008) y las instituciones financieras transforman los activos diversificándolos y modificando los plazos. ¿Qué significa comprar un activo financiero? Utilizando los conceptos anteriores, podemos formularlo así: al adquirir un activo financiero, el tenedor del mismo compra unos derechos determinados sobre la corriente futura de ingreso proporcionado por el emisor. Cálculo y racionalidad financiera Dice la teoría económica austríaca que el tiempo tiene un valor financiero porque hay razones sicológicas y subjetivas que hacen que valoremos más el consumo presente que el futuro. Por lo tanto, si dejamos de consumir algo voluntariamente hoy, lo que esperamos es que ese algo sea mayor en el futuro para que nos compense del aplazamiento. Afirma que esta conducta forma parte constitutiva del ser humano. En términos de dinero esto estaría todavía mucho más claro, ya que no es lo mismo, afirman, disponer de 4.000 euros hoy que recibir 1.000 euros en cuatro pagos anuales durante los próximos cuatro años. Los economistas, en tanto que portadores profesionales de la lógica financiera, nos dicen que hay un valor económico en ese tiempo transcurrido. Y puesto que vivimos en sociedades en las que existe el tipo de interés a nadie se le ocurre discutir que el tiempo no tenga un valor financiero. Pero hay que hacer una salvedad: algunos asuntos económicos fundamentales en la sociedad actual no se rigen por un principio financiero. Por ejemplo, cuando calculamos el sueldo anual sumamos las doce pagas recibidas al final de cada mes (las 14 mensualidades se cobran en doce períodos) sin considerar que una está en enero y la última en diciembre. O por ejemplo, cuando nos retienen los impuestos y hacemos la declaración anual, sumamos las cantidades y liquidamos cuentas cuatro o cinco meses después de la última sin distinguir el momento del tiempo de cada una. Sumamos sin más; no aplicamos la equivalencia financiera. Quizá por eso el economista liberal alemán Dornbush dijo: “(...) el Estado es el único agente económico que no responde a incentivos fiscales” (los impuestos son dinero de hoy para usar hoy). 21 3.- La lógica financiera. Glosario de conceptos Coste de oportunidad A diferencia del concepto tradicional de coste entendido como aquello que hay que pagar para concretar una decisión económica; el coste de oportunidad se refiere a lo que cuesta tomar la decisión, medido en términos de la alternativa a la que se renuncia. Se trata de racionalizar, desde el punto de vista financiero, la toma de decisiones. Funciona como un criterio para la elección. Hay economistas que, en su afan de generalizar el ámbito de actuación de la teoría económica la definen como una “teoría de la elección”, haciendo de eficientes muñecos de un capital ventrílocuo. Para que se entienda bien: aunque la inversión elegida de beneficios, el coste de oportunidad es lo que se deja de ganar por encima de ese beneficio al al no elegir la inversión alternativa más beneficiosa. No es necesario que esta lógica esté detrás de las deslocalizaciones (y de cierta angustia existencial de los consumidores). Privatizaciones Es el proceso que transforma bienes y servicios públicos y comunes en activos financieros. Esto explica, en parte, la actual posición de muchos gestores en defensa de una gestión privada aunque la titularidad de los bienes siga siendo pública. Titulización Proceso que consiste en aplicar técnicas bursátiles y financieras a los créditos. En palabras técnicas de los expertos “[la titulización] utiliza el cash flow de los activos ilíquidos como colateral de activos que pueden ser intermediados en los mercados financieros”. (Volveremos a este tema en apartado siguiente) La financiarización de la economía- y en cierta forma de la propia sociedad- se construye sobre la lógica comentada en este apartado, previa conversión en activo financiero no solo de los bienes convencionales sino de los servicios e incluso de los individuos mismos. Ahora bien, convertir algo en activo financiero sólo se consigue cuando ese algo acaba sometido a la lógica de las finanzas. Individuos convertidos en hombres de negocios de si mismos bajo la disciplina del endeudamiento, este es el objetivo último. Uno de los fundamentos de esta lógica no es otro que aquel que concentra los esfuerzos en la creación de valor para los titulares de los activos (sean propietarios o gestores): si se trata de acciones, se habla de crear valor para el accionista a través del aumento de la cotización de las acciones; si se trata de la cartera de valores de un fondo de inversión, la creación de valor será para sus titulares. Por supuesto que esta creación de valor financiero no debe confundirse con la creación de riqueza (ni aún medida en términos convencionales de PIB); de hecho es bien posible crear valor para el accionista sin crear riqueza y al revés. Porque la riqueza financiera no supone necesariamente riqueza social. Y una nota final: la importancia decisiva del tipo de interés para todo el razonamiento que se ha hecho hasta aquí plantea el debate sobre en manos de quién debe estar su gestión: ¿en manos de los llamados “mercados financieros”, con sus especuladores y empresas de calificación? ¿O bajo la intervención de normas de regulación gestionadas por el interés colectivo? 22 Finanzas básicas para activistas altermundistas. 4.- El funcionamiento de los mercados financieros edad de “mercado” ¿Qué son los mercados financieros? ¿Se puede hablar con propi ¿Quién determina el cuando se trata de la compraventa de activos financieros? entre instituciones tipo de interés que afecta nuestras vidas? ¿se puede diferenciar ¿Se pueden deslindar financieras, productos financieros e instrumentos financieros? de las teóricamente claramente las legítimas operaciones de cobertura de riesgos, punibles operaciones estabilizadoras operaciones de arbitraje de precios y de las especulativas? Estas preguntas, y otras que surgirán a lo largo del capítulo, son las que se intentará contestar conforme se desarrollen los principales conceptos que se considera necesario conocer para entender el funcionamiento de los mercados financieros, y en concreto el del mercado monetario, el de los mercados de renta fija y renta variable, el de los mercados de derivados y el de los mercados de divisas. En este capítulo se explican de los dos primeros y en el próximo capítulo se abordarán los mercados de futuros y los mercados de divisas. En cualquier manual sobre finanzas es posible extraer la definición de lo que es un mercado financiero por ejemplo la que lo caracteriza como “el lugar donde, o los mecanismos y procedimientos a través de los cuales, se intercambian activos financieros y se fijan sus precios”. En este sentido es importante destacar que la definición sitúa en el mismo plano el ámbito en el que se realiza la transacción y el medio que la hace posible. Así se habla de “crear mercado” cuando se innova con un nuevo instrumento financiero, entendiendo por tal cualquier producto financiero. Contrariamente a lo que indicaría el sentido común, es el mercado quien crea el producto y no al revés. A lo largo del texto se introducirán diversos tipos de activos financieros tales como títulos; títulos-valores; valores mobiliarios; bonos; obligaciones; pagarés; acciones; participaciones; cuotas participativas, y otros. También se explicarán las principales características que debería reunir un mercado financiero para cumplir la función de asignar eficientemente los recursos financieros que le supone la teoría económica y que son: transparencia (el uso de información privilegiada hace inviable esta posibilidad); ausencia de barreras de entrada o salida (los comportamientos oligopolísticos lo imposibilitan); profundidad, amplitud y flexibilidad. Estas tres últimas se ampliarán cuando se aborde específicamente de la Bolsa de Valores. 4.1 Tipos de mercados, de agentes y de operaciones. Interesa comenzar distinguiendo los llamados mercados de contado, que son aquellos en los que la transacción se perfecciona en el mismo momento en el que se formaliza (esto es, la contraprestación se lleva a cabo de inmediato) de los llamados mercados de futuros, en los que, en cambio, se realizan transacciones cuyo perfeccionamiento se traslada a una fecha posterior. Como se verá en el capítulo siguiente, el mercado de futuros se denomina también mercado de derivados porque siempre se tienen como referencia activos reales o financieros que se negocian en los mercados de contado. Las operaciones de cobertura, arbitraje y especulación se realizan mayoritariamente, aunque no exclusivamente, en los mercados de futuros. En los mercados financieros intervienen dos tipos de agentes, identificados en los manuales como unidades de gasto: a) las unidades de gasto con déficit, y b) las unidades de gasto con superávit. La expresión “unidades de gasto” pretende subrayar la subordinación de las decisiones financieras de vender y comprar activos financieros a necesidades de la economía denominada “real”: consumo de las familias, inversión de las empresas y gasto e inversión pública. Habrá ocasión de cuestionar esta perspectiva típica de los manuales de mercados financieros: la especulación aparece como una anomalía; no puede ser sistémica. Una transacción financiera entre ambas “unidades de gasto” consiste en intercambiar activos financieros por liquidez. Este intercambio permite 23 4.- El funcionamiento de los mercados financieros una doble función: a) transferir fondos de quienes tienen un sobrante a quienes tienen necesidad de los mismos, y b) transferir riesgos. La defensa liberal de unos mercados financieros desregulados se intenta fundamentar en esa doble función de permitir una asignación de recursos financieros que satisfaga ambas partes y en hacer posible una diversificación del riesgo El contacto entre ambas unidades de gasto no es directo. Por el contrario, desde hace décadas se ha basado en intermediarios o mediadores especializados y en productos normalizados. Los intermediarios financieros son aquellos que transforman los activos financieros mediante la transformación de los plazos de vencimiento de los mismos y diversificando sus características. En la actual fase de la globalización financiera se ha permitido la existencia de “operaciones fuera de contabilidad” (OTC) con la justificación de favorecer los contratos “a medida” de las partes sin ajustarse estrictamente a los estándares de los contratos sujetos a un mercado organizado. Es la conocida cantinela neoliberal de “la flexibilidad y desregulación como garantía de eficiencia” para ocultar la pérdida de control de las operaciones financieras por parte de las autoridades monetaria, bursátil y de seguros. Esta pérdida de control está en la base de la actuación de los reguladores que han favorecido los intereses de los fondos especulativos. Ejemplo de apalancamiento financiero Un hedge found que dispone de 5 millones de euros aportados por los inversores que participan en él invierte en comprar activos que le proporcionan una rentabilidad del 10%. Pasado un año el fondo tiene 5,5 millones (obteniendo el susodicho 10%). A la vista del resultado el fondo decide endeudarse con los bancos que le cobran un 5% de interés aumentando su inversión hasta los 100 millones. Por cada euro propio habría invertido también 19 euros ajenos. (ratios de apalancamiento como este, de 1 a 19, fueron normales en la época de la euforia). Los 10 millones de beneficio que obtiene a fin de año le permiten pagar los intereses del préstamo (95 x 0,05 = 4,75 millones de euros) y le sobran 5,25 millones. ¡la rentabilidad es del 105%! (5,25 / 5 = 1,05 por unidad, o lo que es lo mismo un 105 por ciento). Nuestra crítica se basa en: a) la ineficaz asignación de los recursos financieros que ha propiciado la desregulación al potenciar la búsqueda de la rentabilidad financiera a corto plazo y la especulación, y b) en la multiplicación y concentración del riesgo a través del apalancamiento y la titulización. De la rentabilidad financiera y del apalancamiento empresarial ya hemos hablado en capítulos anteriores mientras que del apalancamiento especulativo y la titulización hablaremos en éste. La titulización o “securitización” consiste en usar técnicas bursátiles en los créditos bancarios. Un adelanto de este concepto se hará al estudiar el funcionamiento del mercado hipotecario en España. Lo malo del apalancamiento es que toda la En el ejemplo anterior supongamos que la Se llama mercado primario aquel en el que se fuerza multiplicativa de las ganancias que genera inversión de 5 millones de euros produjera una negocian nuevos activos financieros, por lo que su cuando sale bien, se convierte en multiplicador de pérdida del 10%; habría perdido 0,5 millones y el principal función es financiar al emisor del activo. la fuerza destructiva si la operación sale mal. fondo valdría 4,5 millones. ¿Y si lo mismo sucede El mercado secundario es el mercado de “segunda

                                                  con el fondo apalancado? Los 100 millones se mano” en el que se revenden activos ya emitidos,
                                                  convertirían en 90 millones y habría perdido 14,75 por lo que su principal función es dotar de liquidez
                                                    millones es decir, ¡un 295% de sus recursos a los vendedores y, no lo olvidemos, posibilitar las
                                                     propios! Los inversores habrían perdido todo y operaciones especulativas. La ingeniería financiera
                                                      el banco prestamista habría perdido 5 millones ha propiciado la disolución de esta diferencia
                                                       del préstamo y no cobraría ni un duro por los tradicional entre mercado primario y secundario.
                                                         intereses. 

La conclusión es clara: con un apalancamiento

de 1 a 19, si los activos pierden un 5% de su 
valor, el fondo de inversión quiebra (desaparece 
 totalmente el aporte de los partícipes); si la 
  pérdida es superior también pierde dinero el 
    banco prestamista y la situación se hace mucho 
     más complicada. 

24 Antes de abordar los diferentes mercados, productos e intermediarios financieros, una distinción debe quedar clara porque impregna todo lo que se vea a continuación: hay que diferenciar entre mercados primarios y mercados secundarios. La teoría económica vincula ambos mercados con

el razonamiento de que cuanto más profundo y
amplio sea el mercado secundario, más fácil será
  para las empresas y el Estado financiarse en el
 mercado primario. Es interesante señalar que el
 único agente económico que no puede emitir en
  el mercado primario son las familias cuya única

Finanzas básicas para activistas altermundistas. Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF) La propuesta básica de Attac de un Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF), se aplicaría, como su nombre indica, a las transacciones financieras. No es por tanto un impuesto a las instituciones financieras, ni a los beneficios financieros, ni a las inversiones en productos financieros. Además, al ser un impuesto a las transacciones de cualquier tipo, produce distorsiones en la asignación de recursos (financieros en este caso). Pero se trata de una “distorsión” buscada para penalizar la asignación especulativa y, por tanto, útil para mejorar la asignación productiva de los recursos (cabe recordar que desde la Ley de Reforma Mercado de Valores de 1988, todas las operaciones con activos financieros están exentas del Impuesto de Transmisiones Patrimoniales). El hecho imponible es la transacción financiera; su base imponible es el volumen de la operación; su eficacia es que se aplica cada vez que se realiza una transacción financiera, con lo cual penaliza la repetición especulativa de estas transacciones. posibilidad es acudir al crédito bancario. La profundidad y amplitud del mercado bursátil es importante porque de ello depende, en parte, la capacidad de reflejar la realidad empresarial. Un mercado es profundo cuando en él existen órdenes de compra y venta por encima y por debajo del llamado “precio de equilibrio” al que se negocia un activo en cada momento. Un mercado es amplio cuando existen en él un volumen suficiente de órdenes de compra y venta por encima y por debajo del precio de equilibrio. Ambas características, según la teoría económica, harían de la Bolsa un mercado de “competencia perfecta” porque se podrían dibujar las funciones de oferta y demanda convencionales y se determinaría el precio que satisfaría a todos. Como se verá más adelante la Bolsa española no tiene ni la suficiente profundidad, ni la suficiente amplitud. La propuesta que Attac se ha fundamentado en un decálogo que sirve de base a la campaña ITF ya y cierre de los paraísos fiscales, deja fuera del impuesto a las operaciones de contado y a las operaciones interbancarias, para no afectar al gasto en consumo familiar ni a la política monetaria. 4.2 Los mercados monetarios Los mercados monetarios se caracterizan por la alta liquidez, el bajo riesgo, el corto plazo de las operaciones y la inexistencia de intermediarios. La liquidez de un activo financiero es una medida de las posibilidades de que pueda ser transformado en un medio de pago antes de su vencimiento y sin pérdida de capital. Cuanto más conocido sea el emisor, mayores las cantidades de títulos emitidos y más estandarizados los activos, mayor será la “negociabilidad” de los mismos y, por tanto su liquidez. Esto supone una ventaja para las grandes corporaciones que cotizan en Bolsa. El riesgo de los activos financieros depende de la solvencia del emisor y de las garantías (también llamados “colaterales”) que aporta la emisión. La teoría económica intenta justificar que una cartera diversificada es menos arriesgada que una que no lo está. Y añade que una entidad financiera diversificará los riesgos más eficientemente que los clientes, debido a las indivisibilidades y a las economías de gestión y transacción, ya que una cartera de valores es algo dinámico que hay que estar rehaciendo y posicionando constantemente. Y nadie mejor, claro, que los expertos dedicados a tiempo completo a esta labor. El caso del fondo de alto riesgo LTCM que contaba entre sus gestores a dos premios Nobel y que tuvo que ser rescatado in extremis por un pool de bancos americanos dirigidos por la Banca Morgan es un ejemplo del primer batacazo especulativo que se produjo en los años 90. En la actualidad se está produciendo un fuerte proceso de desintermediación: proceso por el cual el flujo de fondos se desvía de los mercados intermediados hacia los mercados financieros de tipo privado, donde entran en contacto directo los prestatarios y los prestamistas, o donde los mediadores, si los 25 4.- El funcionamiento de los mercados financieros hay, actúan como brokers (comisionistas) o dealers (comisionistas e inversores) que no transforman los títulos. ¿Cuál es la lógica subyacente? La contestación es simple: los agentes económicos tratan de apropiarse de todo o parte del margen financiero de los intermediarios. Además, la desintermediación permite eludir las limitaciones legales a los tipos de interés. Las emisiones del Tesoro son un caso relevante de transacción financiera sin intermediación. En España, la importancia del crédito bancario (más del 70% de los activos financieros) unida al hecho de que buena parte del ahorro de las familias españolas se concentra en el ladrillo, ha mantenido reducida la desintermediación. En este sentido, el Secretario de Economía del gobierno socialista, Sr. Campa, sugirió recientemente a la población que, aprovechándose de la caída de precios de la vivienda, vaya trasladando sus ahorros a los activos financieros en lugar de seguir dirigiéndolos hacia el ladrillo. Lo que se denomina mercado interbancario es también un mercado monetario. De hecho hay dos mercados interbancarios muy relacionados entre si; uno tiene como protagonista al Banco Central Europeo (BCE) y también a las Entidades Financieras de la Zona Euro, mientras que en el otro participan solamente éstas últimas. Para llevar a cabo su política monetaria, el BCE desarrolla las denominadas “operaciones de regulación monetaria” y el lugar donde las realiza es este mercado interbancario. Las operaciones más frecuentes son: a) Operaciones principales de financiación consistentes en préstamos por quince días (los martes de cada semana); b) Operaciones de financiación a más largo plazo, por ejemplo préstamos a tres meses (el último miércoles de cada mes), y c) Facilidades permanentes, es decir, facilidades de crédito y depósito por un día heredadas de las técnicas operativas del Bundesbank alemán. Los tipos de interés los fija el BCE mediante un “pasillo” de tipos de interés a muy corto plazo (generalmente un día) y funciona mediante subastas. Hay que tener en cuenta que según sus Estatutos, la función del BCE es exclusivamente controlar la inflación (característica que lo diferencia claramente de la Reserva Federal americana, que tiene dos objetivos estatutarios: la estabilidad de precios y el crecimiento económico). Las Entidades Financieras, por su parte, se prestan dinero unas a otras según sean sus necesidades de liquidez, pero el resultado práctico más importante de este mercado interbancario es que en él se configura el tipo de interés denominado euribor, que es la media de los tipos de interés que unas entidades financieras cobran a otras por los préstamos que se conceden y que sirve referencia para las hipotecas. Es importante destacar que existe una “cadena” que va del tipo de interés oficial del BCE, pasando por el euribor, hasta los tipos de interés que nos aplican las Entidades Financieras cuando acudimos a negociar un préstamo. Conocemos la importancia que tiene el euribor en nuestras vidas pero lo que resulta menos evidente es que se trata de un mercado que depende críticamente de la confianza que se tienen entre sí los bancos y que a raíz de la crisis financiera y de la falta de confianza de unas entidades financieras en otras, estas piden dinero al BCE y depositan sus excedentes en el BCE. Es muy importante señalar, para medir la magnitud de la crisis, que el BCE ha relajado las garantías que exige a las Entidades Financieras. Este mercado aparece en España hacia 1972 por la necesidad de los bancos de cubrir sus desfases en el cumplimento del coeficiente de caja (ver capítulos anteriores) y se refuerza a partir de 1978 cuando se autoriza la presencia de los bancos extranjeros con severas restricciones para captar depósitos. El Banco de España fiscaliza las operaciones a través de su Servicio de Liquidación. Cabe mencionar que el ITF no se aplicaría a estas operaciones, dada su magnitud y su papel de dotar de fluidez al sistema bancario. Para completar la caracterización del mercado monetario habría que contemplar 4 productos financieros espedíficos: los pagarés bancarios, los certificados de depósito, los bonos de caja y tesorería y los títulos hipotecarios. Los certificados de depósito fueron un intento de dar liquidez a las imposiciones a plazo, por lo que podrían considerarse como un caso elemental de titulización. 26 Los pagarés bancarios se negocian al descuento y perdieron fuerza por dos motivos que es interesante destacar: en 1983 se los pasó a considerar como pasivos computables para las entidades crediticias, y en 1985 se estableció una fiscalidad rigurosa para los activos emitidos al descuento. Finanzas básicas para activistas altermundistas. Títulos hipotecarios Anticipan de un modo más sofisticado el fenómeno de titulización. Existen tres tipos definidos de títulos hipotecarios: • Las cédulas hipotecarias están garantizadas por la totalidad de los créditos hipotecarios concedidos por la entidad emisora; • los bonos hipotecarios están garantizados por un crédito o grupo de créditos hipotecarios que se vinculan a su emisión mediante la correspondiente escritura pública; • las participaciones hipotecarias son cesiones a terceros de parte de la cartera de créditos hipotecarios de sus emisores. La gran diferencia entre las dos primeras y las participaciones radica en que estas no se consideran pasivos para los intermediarios que las emiten, sino venta de activos. Se consideran cesiones de activos más que nuevos pasivos para el emisor. Figuran en el mercado monetario por su gran liquidez. Los denominados Fondos de Titulización Hipotecaria constituyen patrimonios sin personalidad jurídica cuya administración y representación debe corresponder a una sociedad gestora. Su activo está constituido en exclusiva por participaciones hipotecarias que, previamente, han movilizado créditos del mismo carácter; en su pasivo figurarán los títulos de renta fija emitidos para captar recursos, denominados bonos de titulación hipotecaria. El riesgo financiero de los bonos habrá de ser evaluado por una agencia de calificación reconocida por la CNMV: sólo pueden ser Moody’s, Standard & Poor’s o Fitch, que son las tres existentes. ¿Qué diferencia hay entre considerar un instrumento financiero como “venta de activo” (o “cesión de activo”) en lugar de como un “pasivo”? La diferencia tiene que ver con considerar el instrumento como una deuda del intermediario con el inversor o como un derecho del intermediario frente al receptor del activo que será quién en realidad se lo debe al inversor inicial. Al “pasar la pelota” a un tercero creado por el propio intermediario se desplaza el riesgo que es ocultado a la autoridad monetaria ya que no se refleja en los ratios de solvencias propios. En el mercado monetario se negocia también la Deuda Pública a corto plazo, esto es, las Letras del Tesoro. Su importancia radica, además de permitir la financiación del sector público, en el papel que juegan en la política monetaria en las “operaciones de mercado abierto” y en la determinación de la cadena de tipos de interés. Los suscriptores potenciales son los gestores de Deuda, los intermediarios financieros y el público en general. Su venta se efectúa mediante subasta realizadas por el Banco de España cada dos semanas. Dichas subastas son de carácter competitivo, cuando en las peticiones se indica el precio, y no competitivo, cuando no se indica. Para no extender demasiado este punto sólo se mencionará otro activo financiero que se negocia en el mercado monetario: los Pagarés de empresa. Su interés radica en la consideración fiscal porque son negociables al descuento y los utilizan las grandes corporaciones. El sistema de retención en el origen hacía desaparecer las retenciones posteriores y, obviamente, el pagaré se volvía más opaco desde el punto de vista fiscal. Se trata de un fenómeno típico de desintermediación financiera porque los bancos sólo intervienen vinculando los pagarés a una línea de crédito que otorgan a la empresa, sin garantizar la solvencia de la misma. 4.3 Los mercados de capitales. Renta fija y renta variable A diferencia de los mercados monetarios, los mercados de capitales negocian activos financieros a largo plazo. Incluye los bonos y obligaciones del Estado (diferencia que depende del plazo de vencimiento); las obligaciones privadas (conocidas como empréstitos) y las acciones. Es interesante reseñar que en este último caso, el de las acciones, es en el que se ha producido la menor innovación financiera. 27 4.- El funcionamiento de los mercados financieros Los bonos y obligaciones son títulos de renta fija porque su remuneración es conocida de antemano ya sea porque se venden “al descuento” o porque tienen “cupón”. Al descuento quiere decir, como ya vimos, que al comprar el título se paga una cantidad inferior a su valor nominal, que es la que se recibe al vencimiento. Cupón significa que se adquieren a su valor nominal y se reciben periódicamente los intereses pactados (se dice “cortar el cupón” al cobro de los intereses, en alusión al hecho de que antes se producía el efectivo corte de un trozo del papel que representaba el título adquirido). Las acciones son títulos de renta variable porque al comprarlos no se conoce el rendimiento que darán, al estar este vinculado a los beneficios anuales que obtenga la sociedad anónima emisora y a la cotización que tenga el título en cada momento. Este segundo aspecto es muy relevante porque nos conecta directamente con la especulación en el mercado bursátil y con el significado profundo de la expresión “crear valor para el accionista”, que ya comentamos en un capítulo precedente. La principal clasificación diferencia entre títulos de renta fija y títulos de renta variable. En el mercado de deuda o de renta fija se negocian activos financieros privados y públicos con un rendimiento conocido: el tipo de interés o, en su caso, de descuento. La rentabilidad ofrecida por la Deuda Pública es una importante referencia para calcular la rentabilidad que se debe ofrecer por la emisión de deuda privada, ya que aquella se caracteriza por su enorme liquidez (tiene un importante mercado secundario) y por su falta de riesgo (el Estado es buen pagador). El caso de Irlanda, Portugal y Grecia muestra la utilidad que tiene para el capitalismo financiero la existencia, aunque sea residual, de los estados nacionales. El traslado de la deuda privada a deuda pública permite hacer caer el peso de la crisis de endeudamiento sobre las espaldas de las poblaciones de cada país mediante recortes sociales y privatizaciones. En este sentido, el carácter residual de los estados nacionales en la época de la globalización recibe un balón de oxigeno en su tarea de llevar a cabo el trabajo sucio para la salida de la crisis sistémica. Es fundamental señalar el papel crítico que tienen las Agencias calificadoras de riesgo en la determinación del La diferencia entre el tipo de interés ofrecido por las entidades riesgo-país. La querella que Attac y privadas y lo que paga el Estado por su deuda es lo que se otras organizaciones presentó en 2011 denomina “prima de riesgo”, que es lo que un inversor debe contra Moody’s, S&P y Fitch incide pagar a sus inversores para compensar su mayor riesgo de en el hecho de que estas “sirven de insolvencia (cada 1% se denomina 100 “puntos básicos”). instrumento para alterar el precio de Actualmente, los españoles nos hemos familiarizado con la las cosas por la vía de direccionar expresión “riesgo-país” que se refiere a la prima de riesgo el mercado hacia determinadas que se aplica a un país respecto de otro considerado muy situaciones”, como indica la citada solvente (por ejemplo Alemania). Decir que el riesgo-país de querella. España está en 210 puntos básicos significa que la deuda pública española paga un 2,1% más que la similar deuda alemana. Es curioso que cuando se trata de grandes corporaciones se diga “prima de riesgo” y no “riesgo- empresa”, y cuando se habla de un país se diga “riesgo-país” y no “prima de riesgo”. ¿Casualidad?. En este contexto es interesante la lectura del artículo escrito por la psicóloga argentina Silvia Bleichmar bajo el título de “dolor país”). ¿Dónde se puede comprar y vender deuda pública en España? A través de una entidad financiera, de una sucursal del Banco de España o a través de www.tesoro.es También se puede comprar a través del mercado secundario: el mercado de deuda pública anotada; el AIAF Mercado de Renta Fija SA y el mercado bursátil electrónico de deuda pública. Observar que el AIAF es, a la vez, un mercado, un intermediario y una empresa, Lo mismo sucede con el mercado bursátil, conocido popularmente como la Bolsa de Valores . Hoy se llama Bolsas y Mercados de España SA (BME) y se trata de una empresa privada formada por los agentes y sociedades de Bolsa, que toma sus decisiones con criterios de rentabilidad y que, a su vez, cotiza en la propia Bolsa como un activo financiero más. 28 Las emisiones de deuda privada se denominan empréstitos. Es una forma de financiación muy utilizada por las grandes corporaciones que requieren de enormes cantidades de dinero difíciles de aportar por un único prestamista. Existen muchas modalidades de empréstitos, aunque todos ellos tienen en común el hecho de que Finanzas básicas para activistas altermundistas. los obligacionistas son acreedores de la empresa que pueden vender en el mercado secundario sus derechos de cobro. Antes de continuar con el mercado de renta variable es útil comentar algunos activos financieros que están “a caballo” entre la renta fija y la renta variable, tanto desde el punto de vista financiero como legal. Se trata de las obligaciones convertibles en acciones y las cuotas participativas. La emisión de obligaciones convertibles en acciones permite la transformación de deuda en capital propio y las cuotas participativas son un mecanismo ideado para las Cajas de Ahorro que abrió la puerta a su privatización con la excusa de cubrir sus necesidades de capitalización ya que introduce por la puerta de atrás la valoración bursátil de las Cajas de Ahorro en vistas a fijar su valor de privatización. El mercado de renta variable es el que se conoce estrictamente como mercado bursátil o Bolsa de Valores. Las únicas empresas que pueden operar en este mercado (empresas cotizadas) son aquellas sociedades anónimas que cumplan una serie de requisitos establecidos por las normas que establece la empresa BME SA y que controla la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). Esta Comisión forma parte de la trilogía que controla el sistema financiero español, junto con el Banco de España y la Comisión Nacional de Reaseguros. La falta de coordinación entre ellas es causa de profundos desajustes en la función reguladora del Estado sobre los mercados financieros. El Corte Inglés es un caso muy relevante de una gran empresa que siendo sociedad anónima, no cotiza en la Bolsa ya que sus acciones son propiedad de una Fundación. Cuando se quiso saber cuánto valía el Corte Inglés para resolver una disputa familiar entre los herederos de D. Ramón Areces se solicitaron dos informes a expertos de parte que difirieron en varias veces su valor. ¡Vivan los expertos tasadores! En cualquier caso, cotizar en Bolsa supone una publicidad gratuita para las empresas que afianza su imagen en la sociedad. Cotizar en Bolsa se convierte para muchas empresas en una especie de “autodisciplina” porque se admite que sea el mercado el que las valore. La cuestión crucial es: ¿cómo valora el mercado a las empresas? Como ya vimos en capítulos anteriores existen tres valores de las acciones de una sociedad anónima: a) el valor nominal que se refiere al valor de su Capital Social; el valor teórico contable (VTC) que se refiere al valor de su Patrimonio Neto y valor efectivo que se refiere a su valor en el mercado. Este último es el que incorpora la componente especulativa, como veremos. El valor nominal tiene una particular importancia jurídica ya que está relacionado con la Escritura y los Estatutos de la SA; el VTC es un concepto contable conectado con lo que se denomina “análisis fundamental o de fundamentos” y que es tomado como referencia en los procesos concursales; el valor efectivo es un concepto económico financiero que incorpora las expectativas acerca del futuro de la empresa y de la economía en conjunto. El llamado “análisis técnico” o chartismo se basa en la idea de que el precio o cotización en Bolsa recoge todos los factores e incidencias y proyecta, mediante un análisis gráfico (chart), el valor futuro Las posiciones cortas son una forma de ganar dinero cuando de una acción a partir de su histórica. Existen se apuesta a la caída de los valores en una coyuntura bajista. Ante evolución la expectativa de que un determinado valor va a caer, se toman expertos que asesoran a los prestados unos títulos y se venden en el mercado. Cuando dichas acciones han caído el especulador las recompra y se las devuelve al prestamista, ganando la diferencia de precio. Desde septiembre de 2008 es obligatorio comunicar a la CNMV las posiciones cortas sobre valores bancarios o aseguradoras que superen el 0,25% del capital (en marzo de 2009, el banco más afectado por posiciones cortas era el Banco Popular, con más del 4% de su accionariado controlado por hedge founds en posiciones bajistas). Sucede que la masiva toma de posiciones cortas favorece la caída del valor de las acciones al aumentar la oferta de títulos, con lo cual se cumple la profecía. Es interesante destacar que también sirve adoptar posiciones cortas como seguro contra la caída de la cotización de un valor que ya se tiene comprado. Es la difusa línea roja que separa la cobertura de un riesgo de la especulación.(ver más adelante) Operaciones al descubierto El modelo anglosajón es menos regulado que el nuestro y permite comprar y vender lo que no se tiene. En España al menos hay que tenerlo alquilado; se puede vender un activo financiero alquilado, pero en EEUU se puede vender un activo financiero que ni siquiera se ha alquilado y que se compra el día que se tenga que entregar. 29 4.- El funcionamiento de los mercados financieros inversores mediante el uso de esta técnica que se ve acompañada de un repertorio de metáforas para describir la situación de las gráficas en cada momento. En este contexto el valor que nos interesa es el valor efectivo o cotización. La consideración de la Bolsa como un “barómetro” que mide la situación económica del país se basa en la doble idea de que las sociedades anónimas que cotizan representan al conjunto de la economía y que sus cotizaciones promediadas en un Índice son capaces de “anticipar” o “descontar” acontecimientos futuros. No sólo anticipan, sino que simultáneamente calculan el efecto de esas anticipaciones. La cotización es así el precio de una acción en una fecha determinada. Y el valor de mercado de una empresa se calcula multiplicando la cotización de una acción por el número de acciones de la empresa; es lo que se llama capitalización bursátil, concepto ya expuesto en capítulos anteriores. El uso de la capitalización bursátil para garantizar el endeudamiento de las empresas con los bancos ha provocado un efecto “bumerang” que hoy afecta a todo el sistema bancario español. Los bancos han prestado dinero a las grandes corporaciones con la referencia de su capitalización bursátil y cuando esta ha disminuido, ello les ha obligado a provisionar esa pérdida de garantías en sus contabilidades, con el consiguiente efecto sobre la solvencia del sistema financiero. En el caso de los préstamos a las constructoras, los bancos se han quedado con la garantía de decenas de miles de pisos sin vender que los ha transformado en las mayores inmobiliarias del país y, de no ser por la ingeniería contable de mantenerlos al precio que tenían anterior a la crisis, agravaría la falta de solvencia de bancos y cajas. 30 Las acciones son pues activos financieros que representan cada una de las partes en que se divide el Capital Social de una sociedad anónima. Los accionistas tienen derechos económicos (recibir el dividendo y la alícuota parte del valor de liquidación de la empresa); derechos políticos (principalmente de asistencia, voz y voto) y derecho a la información (sobre las cuentas anuales y el orden del día de la Junta General de Accionistas). Una Oferta Pública de Venta de un bloque de acciones se hace cuando los propietarios desean obtener recursos; una Oferta Pública se Suscripción se hace cuando la empresa desea obtener recursos. En ambos casos se realizan ofertas por tramos a inversores particulares, a inversores institucionales y, en algunos casos, a los propios trabajadores. Siempre intervienen Instituciones Financieras para facilitar la colocación y asegurar la misma, por lo que cobran importantes comisiones. Circunstancias que relativizan el papel de barómetro de las Bolsas españolas: a) históricamente el grueso del ahorro de los españoles no se han canalizado a través de la misma sino que han ido al “ladrillo” y a los depósitos a plazo fijo en el sistema bancario; b) El 70% de la capitalización bursátil del IBEX 35 ( que agrupa a las 35 empresas cotizadas elegidas y renovadas cada seis meses por una comisión que elige BME SA) corresponde a sólo seis empresas (BBVA, Santander, Telefónica, Iberdrola, Endesa y Repsol); c) El valor en este momento de las empresas cotizadas ronda los 500.000 millones de euros y el volumen medio de contratación está en torno a los 5.000 millones de euros diarios. Es decir que el valor de las empresas se fija sobre unas transacciones que sólo afectan, en promedio, al 1% de su valor; d) El “free float” o capital en flotación libre, representa el porcentaje de acciones disponibles de una empresa para su compraventa en Bolsa. Como mucho alcanza el 15% del total ya que el resto de las acciones no son ofertadas en el mercado sino que se mantienen en poder de los grupos de control de las mismas; e) Las empresas pueden adquirir hasta un 10% de sus propias acciones. Esta denominada “autocartera” es un mecanismo defensivo para que las empresas puedan controlar de algún modo los movimientos especulativos bruscos sobre sus cotizaciones; f) los pocos casos de uso de información privilegiada (insider trading) que se han detectado en la bolsa española daría a entender que no hay mecanismos adecuados para evitar el uso indebido de información que permite jugar con ventaja sin asumir riesgos por parte de los ejecutivos de las grandes corporaciones, quienes pueden comprar o vender en función del conocimiento previo de decisiones que ellos mismos van a tomar; g) un tipo de operaciones que nos acerca al mercado de futuros es el de llevar a cabo operaciones denominadas “posiciones cortas” que refuerzan la tendencia bajista de la bolsa. Estas operaciones han suscitado un importante debate durante la crisis ya que han contribuido a la intensa caída de determinados valores bursátiles y han contribuido al lucro de importantes especuladores como John Paulson que ganó 1.000 millones de euros a costa del hundimiento de muchos bancos americanos. Finanzas básicas para activistas altermundistas. Tipos de mercados en la Bolsa española. Desde 1995, los diversos mercados bursátiles españoles están configurados en torno a una plataforma informática de contratación que se denomina SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español). En la actualidad los principales mercados existentes en la Bolsa española son el Mercado Continuo de acciones; el Mercado Electrónico de Renta Fija y el Mercado de Warrants. El Mercado Continuo de Acciones en su modalidad general es el que moviliza mayor cantidad de transacciones. Intermediarios que pueden actuar en la Bolsa Los principales intermediarios son las Sociedades de Valores, las Agencias de Valores y las Entidades de Crédito autorizadas. La Ley de Reforma del Mercado de Valores de 1988 hizo desaparecer el concepto de fe pública y las comisiones sustituyeron a los aranceles. Todos deben tener la forma jurídica de sociedades anónimas y los dos primeros también intervienen en los mercados de renta fija. Las Sociedades de Valores son dealers, pueden realizar operaciones por cuenta propia y de terceros; las Agencias de Valores son brokers, o sea que sólo pueden efectuar operaciones por cuenta de terceros. Las Entidades Financieras deben estar expresamente autorizadas por el Banco de España y la CNMV. Las Directivas Comunitarias autorizan la existencia de Sociedades Gestoras de Cartera que sólo pueden dedicarse, como su nombre lo indica, a gestionar carteras de inversión. Es importante analizar el carácter de termómetro del la situación económica en general (por no decir política) Los Índices bursátiles. Si un número índice simple es una del IBEX35, cuando se trata de un comparación de dos cantidades por cociente y un número instrumento de medir que puede índice compuesto es una media aritmética de números alterar la situación del objeto medido índices simples, un índice bursátil es un número índice (como un termómetro de la fiebre que compuesto que utiliza como ponderación la capitalización produciría fiebre en el paciente). En bursátil de las empresas, teniendo en cuenta su free float los últimos años previos a la crisis, (capital flotante) ya que no se computan las acciones que los gestores de las empresas que representan participaciones superiores al 5% del capital. Los integran el IBEX35 han actuado para índices bursátiles que más aparecen en la prensa financiera que la evolución de la cotización de sus acciones sea mejor que la del diaria son el IGBM, el IBEX35, el IBEX Medium, el IBEX Small IBEX35, por lo que entraron en una y el Latibex. desenfrenada carrera para aumentar Es posible comprar como producto financiero el propio IBEX35. “Comprando IBEX35” se apuesta a los movimientos que ese promedio tiene a lo largo del tiempo. Se adquiere una especie de “cartera de inversión” en el que están representadas proporcionalmente las empresas que cotizan en ese índice bursátil. Es evidente que un inversor no puede llevarse a casa un número índice; lo que gana o pierde se calcula “por diferencias” entre los valores respectivos de compra y venta de ese activo financiero. el valor de sus acciones y “batir” el índice del que forman parte. Se participó así en una dinámica perversa en la que los ejecutivos desarrollaron todo tipo de estrategias especulativas a corto plazo –incentivados además por la política de bonus que premiaban cumplir con este objetivo– que llevaron a un creciente endeudamiento de sus empresas. Principales ratios de las empresas que cotizan en bolsa: BPA; Cash flow; pay out; rentabilidad por dividendos; rentabilidad total; PER. Como ya indicamos, existen dos tipos tradicionales de análisis que ayudan a los inversores a predecir el comportamiento futuro del mercado bursátil: Análisis Técnico y Análisis Fundamental. El Análisis Técnico (o chartista o por los gráficos) intenta predecir el inicio o el fin de una tendencias alcista o bajista a partir de la información histórica que nos proporciona el propio mercado bursátil a través de sus precios o cotizaciones. Se trata de un análisis a corto plazo. El Análisis Fundamental trata de predecir el comportamiento a medio y largo plazo de las cotizaciones centrado en el estudio de los datos contables de las empresas que cotizan en la Bolsa. Con esta información se definen los principales ratios financieros que permiten analizar la posible evolución de las cotizaciones. 31 4.- El funcionamiento de los mercados financieros Un asunto importante: los intereses que pagan las empresas son un gasto deducible del Impuesto al beneficio (Impuesto de Sociedades), mientras que los dividendos que se pagan a los accionistas se abonan después de liquidado el impuesto. Esto abarata el endeudamiento en comparación con las emisiones de acciones porque se produce un ahorro fiscal. Dicho de otro modo; si se sube el Impuesto de Sociedades se “abarata” el endeudamiento porque se obtiene menos ahorro fiscal. Y es que el “ahorro fiscal” tiene un peso importante en las decisiones de financiación e inversión, de ahí que se hable de “rentabilidad financiero-fiscal”. Los críticos de los impuestos, por entender que distorsionan la asignación “eficiente” de recursos, hacen hincapié en esta circunstancia para proponer la reducción drástica del impuesto de sociedades (sino su literal eliminación) y su sustitución por la filantropía empresarial ejercida después de la obtención de los beneficios y con parte de ellos. ¿Qué efectos tienen los cambios en los tipos de interés en el mercado bursátil? El tipo de interés influye en la cotización de las acciones a partir de la consideración del coste de oportunidad que ya estudió al analizar la rentabilidad financiera relativa. Al comparar los rendimientos de una u otra opción (interés de la deuda vs. beneficio de acción, por ejemplo) se producen desplazamientos: desde la renta fija a la renta variable o viceversa; retirando la inversión de la Bolsa hacia los depósitos bancarios o alimentando las llamadas operaciones fuera de contabilidad (OTC) mediante el mecanismo de los fondos de inversión. 4.4 Titulización: de las hipotecas subprime a los CDS, pasando por los MBS y los CDO. En un escenario de bajos tipos de interés en EEUU desde 2001 propiciados por la FED para reanimar la economía después de la explosión de la burbuja tecnológica en el año 2000, se produjo una notable reducción de los márgenes de intermediación para los bancos: a los bancos les salía barato captar recursos pero no tenían formas muy rentables de emplearlos. Se ideó e introdujo entonces una avalancha de préstamos donde era posible cargar un alto tipo de interés: prestando dinero a personas con pocas garantías (ya se sabe que la teoría económica afirma que a mayor riesgo, mayor prima de riesgo y, por tanto, mayor tipo de interés). La operación era perfecta si se prestaba el dinero para adquirir una vivienda con garantía hipotecaria, cuyo precio se esperaba que siguiera subiendo. Los sistemas de remuneración a los empleados bancarios ligados a objetivos, incentivaron aun más estos comportamientos. 32 El tipo de facilidades que se otorgaban a quienes se les ofrecían las hipotecas (subrayar que los comerciales de los bancos buscaban a estos clientes, tal como sucedió en España) eran: a) durante algunos años sólo se pagan intereses sin amortizar principal, con lo que la deuda no disminuye); b) opción de pagar lo que se pueda, añadiendo los intereses no pagados al principal ( con lo que la deuda aumenta); c) el préstamo cubre todo el valor de tasación de la vivienda, incluso más ( con una tasación generosa); d) concesión casi automática de las hipotecas basada en escasos datos del hipotecado (y sin el control público de la operación); y e) por último, se elevó. el porcentaje de la deuda hipotecaria respecto a los ingresos del prestatario que se consideró admisible. Estas son las características de un crédito hipotecario subprime, desde el lado del producto financiero, o de un NINJA, desde el punto de vista del endeudado. Cuando la Reserva Federal, preocupada por la inflación, comenzó a subir los tipos de interés y, por tanto, a caer el precio de las viviendas, se produjo la “tormenta perfecta”: el fin de los años de carencia o facilidades de pago, unido a la caída del precio de las casas y a la pérdida de empleo produjo lo que los economistas denominan un “claro desincentivo para mantener la propiedad”: en otras palabras, los NINJA entregaron sus casas en dación de pago a los prestamistas. Los efectos negativos de este proceso se añadieron a otros que se cocinaban simultáneamente y que no son tema de este capítulo para llegar a producir la crisis del verano de 2007. A esta ligereza para conceder préstamos hipotecarios se le añadió un cambio en el modelo de negocio de la banca de EEUU. Tradicionalmente la banca comercial inmovilizaba parte de sus recursos en esta operación durante muchos años por lo que no podía volver a utilizarlos para financiar otra operación. Además, en caso de impago por parte del hipotecado, el riesgo era asumido por el banco (máxime si las casas pierden valor). Para hacer frente a estos dos problemas se buscó una Finanzas básicas para activistas altermundistas. solución: el banco crea una nueva entidad (ojo, un instrumento financiero es, a la vez un producto financiero y una entidad), los llamados fondos de titulización, a los que transfiere el activo financiero. Los fondos emiten unos títulos nuevos llamados bonos de titulización, cuyo rendimiento esta vinculado a los altos tipos de interés de las hipotecas subprime y que se venden a los inversores interesados que son quienes han prestado, finalmente, su dinero al NINJA. Por otra parte, el banco reponía sus recursos y podía reiniciar la cadena de préstamos. Por si fuera poco, a menudo el banco continúa siendo el administrador del cobro de las hipotecas por lo que cobra una comisión. Las ventajas para el banco no acaba aquí: ellos creaban hipotecas que luego “pasaban” a los inversores a través de los bonos de titulización que, al ser los que cobraban los intereses, asumían los riesgos de impago del NINJA. Cuando las obligaciones de pago se incumplieron, los títulos cuya supuesta rentabilidad se basaba en esos pagos, perdieron bruscamente buena parte de su valor. ¿Por qué había tantos inversores que adquirieron estos bonos de titulización? Porque para dar confianza en la operación aparecieron las agencias calificadoras de riesgo, encargadas de otorgar la máxima nota a estos productos financieros (triple A). Claro que estas tres agencias norteamericanas (Moody’s; Standard & Poor’s y Fitch) no sólo calificaban los títulos que se iban emitiendo, sino que asesoraban a los emisores sobre como debían diseñarlos para cumplir sus criterios de calificación y, no menos importante, usaban una información indirecta sobre los hipotecados que les entregaban los fondos de titulización, que la obtenían a su vez de los bancos que hicieron los préstamos subprime. Para entender mejor esta pirámide invertida de papel es útil conocer con más detalle la variedad de títulos que se sustentaban en el pago de las hipotecas y que contribuyeron a multiplicar las pérdidas iniciales originadas en las subprimes. Se trata de un ejemplo de los derivados, pues su valor se deriva del de otros activos que los respaldan: a) MBS (Mortgage Backed Securities) u Obligaciones Garantizadas por Hipotecas; b) CDO (Collateralized Debt Obligations) u Obligaciones de Deuda Colateralizada; y c) CDS (Crédit Default Swaps) o Contrato de Aseguramiento. Los MBS son los bonos de titulización que ya se han explicado. Quedaría añadir que el paquete total de hipotecas que respaldan estos activos tiene hipotecas “buenas” y “malas” sin que el inversor conozca su distribución (tampoco parece que lo supieran los propios fondos de titulización). El problema es que si falla, por ejemplo el 20% de las hipotecas subprime incorporadas al paquete, se pone en cuestión el valor del 100% de los bonos respaldado por ese paquete de hipotecas variadas. Los CDO son más complejos: el subyacente que respalda su valor son MBS, un conjunto de paquetes de hipotecas. Lo novedoso es que se trata de nuevos títulos estructurados: no son todos de la misma clase sino que se emiten por tramos (empiezan los equity, siguen los mezanine y terminan en senior, según su mayor grado de riesgo) de tal manera que sólo cuando se completa el impago de un tramo se pasa al siguiente. Obviamente, la rentabilidad disminuye a medida que ascendemos en la escala. La teoría económica sostiene que esta estructura en tramos permite estratificar el riesgo. Y que los que compren del mejor tramo (senior) calificado por las agencias de calificación como AAA no llegarán a soportar nunca los riesgos de impago porque para eso están los que han comprado los otros tramos. Esta calificación era muy codiciada, entre otros motivos, porque hacía que los activos que la tuvieran pudieran ser adquiridos por los fondos de pensiones. Claro que ese dique de contención depende de la cantidad de hipotecas de mala calidad que haya dentro y de la facilidad de contagio. ¿Cuántas manzanas podridas hay en una bolsa opaca y cuánto tardan en pudrir las demás? ¿Cuánto vale un saco cuando se sabe que hay manzanas podridas, pero no cuántas y con que capacidad de contagio? Los CDS introducen en este esquema el concepto de seguro. Como sus nombres indican, las calificadoras califican y las aseguradoras aseguran. Y no hay nada mejor calificado que algo que esté asegurado. Y a partir de aquí, se admiten apuestas. Interesa ver el asunto aún más de cerca. Un tipo de compañías aseguradoras, las llamadas monoline, se especializaron en vender seguros contra el impago de los ingresos que proporcionan los MBS o CDO. Si por cualquier razón no los pagasen, este seguro cubriría el “siniestro”. Por tanto, estos activos financieros serán tan fiables como la aseguradora que lo garantiza. 33 4.- El funcionamiento de los mercados financieros Pregunta, ¿a quién le interesa comprar esa protección? Al fondo de titulización emisor de los títulos (no olvidemos que los bancos están detrás), interesado en mejorar el rating de los mismos. ¿Por qué se puede especular con un instrumento nacido para cubrir un riesgo? O mejor, ¿por qué un instrumento que permite cubrirse frente a un riesgo, permite exponerse a él deliberadamente para especular? Porque la desregulación financiera introducida permite comprar protección contra la posibilidad de que un bono equity pierda todo su valor, sin necesidad de tener el bono. Si pago la prima y el bono pierde todo su valor, me pagan la indemnización sin que haya estado nunca en mi poder. Esto permite realizar apuestas sobre un acontecimiento pagando sólo la prima y sin necesidad de adquirir el activo correspondiente. Sería como si alguien pudiera pagar la prima de un contrato de seguros de incendios sobre la casa de su vecino por el cual, si se quema cobra el seguro. ¿Quién protege al propietario de la casa de los especuladores-pirómanos? Este mecanismo ha multiplicado las consecuencias de los impagos en hipotecas subprime provocando una especie de reacción en cadena: los dueños de activos de titulización se enfrentaron a la pérdida de valor de los títulos y las aseguradoras se enfrentaron al cumplimiento de las responsabilidades contraídas. No sólo pierden valor los títulos emitidos sino que desaparecen las nuevas emisiones y todos quieren vender los títulos que poseen sin encontrar comprador. Resultado: el mercado de títulos desaparece y tampoco hay un precio que sirva de referencia para saber cuanto valen esos títulos. Los modelos matemáticos que se utilizaban para calcular teóricamente el valor de ese tipo de activos han dejado de ser válidos al incumplirse los supuestos sobre los que se basaban (entre otros el supuesto de la tasa de impagos). Así acaba un capítulo de una historia que nació cuando surgió un tipo de mercado que tenía una virtud especial: no sólo era el lugar donde se realizaba el intercambio sino que era simultáneamente la fábrica donde se elaboraba el “producto” que se vendía. Y resultó que vender protección frente a las pérdidas de los derivados basados en el mercado inmobiliario estadounidense tendría consecuencias catastróficas globales ante la escalada de impagos. La mayor aseguradora de EEUU y una de las 20 compañías más grandes del mundo, AIG, emitió CDS que aseguraban contra el impago de activos por valor de 441.000 millones de dólares. Buena parte de esos activos eran productos estructurados, calificados como triple A y respaldados por hipotecas subprime. La historia es conocida. Se dejó caer a Lehman Brothers pero no a AIG cuyo 80% de capital fue adquirido por el Estado, nacionalizando las pérdidas que en 2008 ascendieron a 99.290 millones de dólares. ¿Por qué no se la dejó caer también? Por aquello del riesgo sistémico (to big to fall, demasiado grande para caer) los principales beneficiarios de la intervención fueron los asegurados de AIG, los dueños de los activos respaldados por las hipotecas subprime que se dejaron de pagar; en gran medida bancos como Goldman Sachs, BNP Paribas, Deutche Bank etc). Si a todo esto le añadimos el efecto multiplicador del apalancamiento que comentamos anteriormente, tenemos un cuadro más completo de la situación que condujo a la crisis financiero que estalló en 2007. 34 Finanzas básicas para activistas altermundistas. La función de cobertura, por ejemplo, se usa, principalmente para cubrir o reducir total o parcialmente un riesgo económico que o bien ya se tiene asumido o bien se puede producir en una fecha futura. Es el caso, por ejemplo, de una empresa con una importante cartera de renta fija pública o privada, que quisiera protegerse de una subida de los tipos de interés (que como ya se ha expuesto bajará el valor de su inversión en caso de que decida venderla en el mercado secundario) y por tanto buscará la forma de cubrir ese riesgo de una posible alza en los tipos de interés (riesgo de mercado). O es el caso, por ejemplo, de una empresa que sabe hoy que dentro de un año necesitará un importante volumen de dinero para afrontar un proyecto de inversión: la empresa estará preocupada que dentro de un año el tipo de interés suba (con el consiguiente aumento de costes), por lo que deseará asegurar para esta operación el tipo de interés actualmente existente. También hay empresas que pueden estar preocupadas no por una subida de los tipos de interés, sino por una bajada del mismo. Una empresa que posee hoy suficiente información contable de que dentro de unos meses va a disponer de una importante punta de tesorería que deseará invertir, lógicamente al mayor tipo de interés posible. Más ejemplos serían el de un importador de materia prima que teme que dentro de un tiempo o bien escasee o bien aumente su precio de modo considerable. O el caso de una persona física que espera una importante herencia dentro de unos meses casi toda en cuentas bancarias, y teme un descenso del tipo de interés al que realizar en su día la inversión. O el caso de un importador o exportador que están preocupados de que el tipo de cambio que haya de aplicar dentro de unos meses se altere en su contra. O de un productor agrícola que desea cubrirse de un posible descenso en el precio futuro de su cosecha... Unas veces el riesgo es la subida o bajada de las cotizaciones en Bolsa, otra es la subida o bajada de los tipos de interés, otras veces es la variación de un determinado tipo de cambio o del precio de un bien. Los contratos de futuros y opciones realizan una función de cobertura de estos y otros riesgos. Los ejemplos anteriores están extraídos casi literalmente del libro “Cómo entender los datos de la prensa financiera” editado por ESIC Editorial. Además de su función introductoria al tema de la cobertura, hay que subrayar la gran variedad de asuntos que se abordan y, sobre todo, el hecho implícito de que aparecen intereses contrapuestos sobre los efectos de los cambios que hacen posible la formalización de los contratos a través de un intermediario que las vincule absorbiendo las diferencias a favor y en contra que se pudieran producir. Los manuales de finanzas justifican las funciones de arbitraje y especulativas en los contratos de futuros (y, como se verá, también de opciones) en el hecho de que a través de su búsqueda de ganancias a corto plazo, contribuyen a dotar de mayor liquidez al mercado de cobertura en particular y al mercado de derivados en general. En España, como en casi todos los países, existe el mercado organizado MEFF aunque la desregulación financiera permitió la realización de “operaciones fuera de contabilidad” (OTC) . 35 Anexo: Matemáticas, conductismo y Bolsa de Valores: el “casino” bursátil. (En todo este recuadro, donde dice “inversores” podría ponerse “jugadores”, si no fuera porque cuando pierden perdemos todos, incluso los que nunca hemos jugado ni jugaremos). El paradigma financiero vigente se basa en: a) las decisiones económicas se adoptan para maximizar la satisfacción o utilidad del inversor, al que se le supone con preferencias definidas y que se comporta racionalmente para maximizarlas. Las preferencias, en este caso, se concretan en alguna de las siguientes alternativas: maximizar la rentabilidad; minimizar el riesgo: u obtener una combinación de equilibrio entre rentabilidad y riesgo. ¿Cuál es la frontera eficiente de una cartera? Los inversores deciden situarse a un nivel determinado de riesgo con el que se sienten cómodos y entonces escogen la cartera que proporciona la tasa de rendimiento más elevada para ese nivel de riesgo. Los bancos de inversión realizan con esta premisa una encuesta a cada inversor que tiene además la función de cubrir al banco ante resultados adversos, trasladando la responsabilidad legal al inversor. b) Los precios de las acciones incorporan toda la información relevante y ofrecen una estimación razonable del valor real (Hipótesis de los mercados eficientes de Modigliani-Miller) c) La rentabilidad exigida a una acción depende de su riesgo en relación al de mercado, medido este por el llamado coeficiente beta (Modelo de valoración de activos de Sharpe) Este paradigma supone que el inversor es racional y procesa estadísticamente la información, exige una prima por aceptar el riesgo, y si se equivoca individualmente, el mercado contrarresta sus errores al agregar los comportamientos individuales o, alternativamente, actúa el arbitraje. Por último, para obtener rendimientos excepcionales debe asumir riesgos excepcionales. Según este paradigma sólo la casualidad explicaría que un inversor supere la rentabilidad media del mercado. De acuerdo con este modelo, la creación de valor en las empresas cotizadas es algo difícilmente manipulable por los administradores o terceros, pues los precios reflejan razonablemente su situación y expectativas, y cualquier discrepancia aleatoria se ajustará con mayor o menor rapidez. Salvo que se difunda información falsa yo/o se utilice información privilegiada. Y, aún así, los efectos se difuminarán con el tiempo. Pero como consecuencia de las anomalías observadas que violan las predicciones del modelo, los psicólogos Kahneman y Tversky desarrollaron en los años 70 la teoría del comportamiento financiero y lo hicieron sobre bases conductistas. Este enfoque contrapone al enfoque normativo del paradigma vigente un análisis descriptivo de la conducta real. La conclusión es que el inversor no es tan racional como se le supone y, por su condición humana, comete errores y reincide en ellos a pesar de la experiencia propia y ajena. La diferencia entre los dos enfoques se ve en el siguiente ejemplo: hay que elegir entre recibir 10 millones hoy o 14 millones dentro de seis años sin poder anticipar el cobro por ningún medio. Si el tipo de interés sin riesgo es de 3% sería irracional elegir la primera opción que sería la que con mucha probabilidad se elegiría por casi todos los individuos Los dos componentes principales de las finanzas conductistas son el análisis sistemático de los errores que comete el inversor al definir sus preferencias y seleccionar e interpretar la información, y segundo, las limitaciones del mercado para corregir eficazmente los errores referidos a la valoración de las empresas, incluso una vez identificados, en lo que se conoce como los límites del arbitraje (los expertos no pueden mantener la supuesta eficiencia del mercado). Las anomalías o discrepancias entre el comportamiento real y el paradigma actual son las siguientes: a) las cotizaciones son excesivamente volátiles en comparación con las fluctuaciones de los resultados empresariales; b) las cotizaciones tienden a revertir hacia la media, lo que permitiría las predicciones. En muchos ejemplos de “situaciones a la contra” se produce este fenómeno psicológico: la tendencia matemática de que el valor extremo de una magnitud por lo menos parcialmente dependiente del azar, sea seguido por un valor más próximo a la media (la segunda versión de un disco compacto no suele ser tan buena como la inicial; o una novela escrita después de un éxito editorial: “nunca segundas partes fueron buenas”); c) el enigma de la prima de riesgo de mercado que la eleva muy por encima de la teórica debido a que muchos consideran a la Bolsa una ruleta; y d) las desviaciones anómalas de los precios no son siempre corregidas por el arbitraje. En relación a la desviación con respecto a la media, no todas las tasas de rendimiento de los títulos bursátiles presentan distribuciones normales. Estas anomalías favorecen la generación de reglas intuitivas, basadas en la experiencia, para optar entre alternativas. Afectan a las cotizaciones y por 36 Finanzas básicas para activistas altermundistas. tanto a la creación de valor por lo que se pueden usar para distorsionar la creación de valor. ¿Qué sesgos derivados se observan? • las decisiones dependen de los nombres, símbolos y atributos que se asocian a las empresas. • Se concede excesiva importancia a la información disponible y se omite recabar la auténticamente relevante. • Se presta más atención a la información que justifica una decisión que a la que la contradice. Esto produce una complacencia con la información favorable (sobre todo a los asesores de inversión). Es el llamado sesgo de la confirmación: comprobar una hipótesis apelando a situaciones que la confirman y desestimando las que no lo hacen. (papel de los blogs) • El inversor tiende a generalizar sucesos puntuales e ignora las leyes de probabilidad. • Las decisiones se toman comparando con un punto de referencia basado en información previa. Efecto de anclaje: damos crédito y asimilamos fácilmente cualquier número que oímos al formularse cualquier argumento. Variante I: Error de disponibilidad: tendencia a ver una historia, ya sea política, personal o financiera, a través del prisma que proporciona otra historia, análoga en apariencia,de la que se dispone desde un punto de vista psicológico. Variante II: Sesgo del statu quo: mucha gente que recibe una herencia invertida prefiere mantener el dinero donde está para evitar el sentimiento de haberse equivocado. Variante III: Efecto del aval: tendencia a asignar a las acciones de nuestra cartera un valor más elevado por el simple hecho de que son nuestras. Se trata de presupuestos basados en la extrapolación. • Los inversores exageran el efecto de las noticias debido a un exceso de optimismo o pesimismo, lo que permite confundir la información con el rumor. • Es difícil observar lo que vemos todos los días. • Cuanto más seguro se siente uno, más decidido se es en la acción y menos información se recaba, incurriéndose en más riesgos. • El inversor es reacio a retirarse con pérdidas lo que puede, a su vez, agravarlas, ignorando, además, que vender con pérdidas puede tener una ventaja fiscal. Equilibrar la media: Las acciones habían alcanzado su cotización más baja y había llegado el momento de equilibrar la media comprando acciones a un precio mucho menor. • Después de haber ganado se es más proclive a correr riesgos porque se considera que se apuesta con dinero ajeno. • Se favorece el corto al largo plazo. Una muestra del peligro de extrapolar los parámetros coyunturales como si fueran a mantenerse indefinidamente se puede ver en la siguiente historieta: El piloto de un avión anuncia un retraso de 1 hora por estropearse un motor. Cuando se estropea el segundo anuncia otra hora más de retraso. Al estropearse el tercero se le oye decir: “como se estropee el cuarto nos tiramos aquí arriba toda la noche”. • Es habitual evaluar los resultados de las inversiones bursátiles con demasiada frecuencia, lo que incrementa la percepción del riesgo. • Los inversores tienen comportamiento de “rebaño”; parece bastar sólo un indicio favorable para aceptar riesgos desconocidos. Estos sesgos inciden directamente sobre la evolución de las cotizaciones, la creación de valor y las retribuciones asociadas (Un ejemplo fue la evolución de la cotización de Terra) Postulados de la teoría conductista del comportamiento financiero de los inversores: a) El inversor no sólo tiene aversión al riesgo sino también a la pérdida. b) El inversor percibe más los cambios que las magnitudes absolutas. c) El inversor asigna una probabilidad subjetiva a los sucesos diferente a la probabilidad objetiva basada en la estimación estadística. d) Sobre las cotizaciones influyen reacciones en cadena que se autoalimentan reforzando la tendencia. Por razones similares los gestores de fondos de inversión no corrigen las desviaciones entre la cotización y el valor teórico:

  • Temen quedar por detrás de sus competidores o de la media del mercado, adoptando comportamientos gregarios. Sesgo de la supervivencia: en la práctica del mercado existe la tendencia a eliminar de la media de fondos de inversión colectiva todos aquellos fondos que han dejado de ser operativos. El rendimiento medio de los fondos supervivientes es superior al que correspondería si estuviesen incluidos todos los fondos. Este sesgo induce a los inversores a un mayor optimismo en cuanto al rendimiento futuro de los fondos. Lo mismo pasa con la rentabilidad de las acciones del IBEX35
  • Sus relaciones con las empresas limita su libertad para formular opiniones negativas sobre las expectativas de aquellas; es más, estimulan a que sean favorables.
  • Su interés en fomentar las transacciones bursátiles – a más negocio más comisiones – favorece sus recomendaciones de compra sobre las de venta ya que cualquier inversor puede comprar, pero vender sólo quién ya es accionista.

La conclusión del enfoque conductista es ser prudente en la aplicación de la gestión basada en la creación de valor porque este está muy influenciado por los condicionantes psicológicos de los inversores.

Sin embargo, el propio enfoque conductista pone sobre la mesa la posibilidad de manipular interesadamente los sesgos y las anomalías del mercado comentadas por parte de quienes tienen poder y “prestigio” para hacerlo.

Nota: Tanto Modigliani como Kahneman recibieron el premio Nobel.

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